根据媒体报道，近期多地证监局对券商提出监管要求，旨在加强对券商分析师及经济学家对外言论的管理。有的券商研究所已经在内部发文强调：研究报告是观点的唯一标准，不能为博眼球而说出格的话语，不得存在侥幸心理试探监管底线。有的券商合规部门还提出，员工不得以任何方式向客户提供上市公司调研纪要，相关纪要只能存档供内部使用。

上述监管要求，究竟会在多大程度上得到执行，还是一个未知数。但是有一点毫无疑问：如果认真执行了，那么早已风雨飘摇的国内券商研究所将再次遭受沉重打击，对于机构客户的价值（本来就不大了）将进一步下滑。同时，卖方分析师、首席经济学家本来就已经比较尴尬的地位，将变得更加尴尬，进一步沦为市场上无足轻重的角色。

根据法律法规，券商分析师确实应该以研究报告为唯一的观点，其在任何场所发表的任何其他言论都不能偏离研究报告，更不能私下为客户提供与研究报告部不一致的观点。然而，这就牵扯到了一个严重问题：研究报告往往是公开或半公开的，网上一搜就能看到；如果分析师只能讲研究报告里面的观点，那么机构客户为什么要付钱？

试想一下：基金经理在微信上问券商分析师“某个行业有什么新动向”，分析师扔过去一份早已公开发表的研究报告？分析师浩浩荡荡去基金公司路演，坐下来之后完全对着研究报告念PPT？券商开策略会，每个分会场都是分析师在分章节拆解自己的研究报告？且不论绝大部分券商研究报告写的其实很敷衍，就算这些研究报告水平都很高，客户也不会为了这种毫无附加值的服务付费啊。

理论上，如果要做到绝对合规，分析师还真的只能这样。这就是外资券商在中国发展不起来的原因——它们是真的一板一眼地执行规章制度，在国内环境下显然玩不转。这也是美国的卖方研究日薄西山的原因——对卖方研究的诸多限制就是从2000年的美国开始的，所以美国的投资研究产业链早就转变为以买方内部研究和第三方为主了。国内资本市场本来就不太成熟，执法很难面面俱到，券商合规基本都很松。只是最近三四年，随着主管部门越来越严肃，券商合规才逐步严格了起来，不过与欧美的差距依旧是存在的。

还有一个更加严肃的问题：根据法律法规（不论是哪国的法律法规），券商分析师只能根据公开信息形成研究观点，绝不能利用内幕信息，尤其不能打探和传播重大内幕信息。换句话说，你看到的所有分析师观点都必须建立在公开信息的基础之上。那么问题又来了，谁能完全根据公开信息得出有价值的研究结论？又有谁会为了公开信息支付昂贵的佣金？

当然，CFA协会之类的第三方机构想了一个折中理论，即所谓“马赛克理论”：分析师可以基于“不重要的非公开信息”，例如草根调研、各种蛛丝马迹，通过自己的推理，得出独特的研究结论。不管这个理论可不可靠，国内机构客户肯定是不买账的——它们需要的，是来自管理层或重要专家的、影响力很大、可信度很高的非公开信息，说白了就是“重大内幕信息”。券商若能提供这种信息，就能赚到大笔佣金，反之就只能赚点辛苦钱。

假设券商真的不能再向客户发送调研纪要、会议纪要，乃至不能帮助用户总结专家会议纪要了，那它们对机构客户的价值会下降一个台阶。上有政策下有对策，券商大概还是会在私下不留痕迹地向客户提供这些材料，例如当面口述。但是无论如何，券商向客户提供服务的难度还是会大幅提升，工作更辛苦了，赚到的钱却不会增加（甚至会减少）。

我们可能会看到这样一幅辛酸而滑稽的景象：券商路演的频率比以前上升好几倍，每天浩浩荡荡地杀奔几个乃至十几个机构客户办公室，只是为了向他们口述一份调研纪要，或者扔给他们一份打印稿（打印纸还不能有抬头）。这种事情也可以由销售来做，不过重要客户大概还是得分析师自己跑腿。反正就是所有人都疲于奔命，单场只持续半小时乃至十五分钟的路演活动估计会逐渐成为主流？

站在券商总部的角度，多一事不如少一事，既然监管部门如此重视研究所合规问题，那么最明智的方法是坦然接受监管，绝不要予以挑战。研究所（以及销售交易部）为了部门利益，会想方设法钻空子；合规部门以及总办则会为了公司利益，尽量扼制钻空子的冲动——如果引来监管铁拳重罚，研究所多赚的那点佣金就远远不够看了。最终肯定会达到一个平衡点，对于研究所而言，这个平衡点肯定比以前更差，唯一的悬念是到底有多差……

券商分析师、首席经济学家个人遭受的打击，比研究所还要沉重的多。以前卖方研究是一个特别适合培养“个人IP”、制造公开影响力的职业，尤其是宏观和策略领域，早年成名的券商首席大多成为了全网顶流财经大V。券商首席“出圈”，对个人的好处很大：一方面有利于赚外快，另一方面可以增加升职和跳槽的话语权。可惜好景不长，这几年主管部门总体上越来越限制券商从业者在社交媒体上发声，这一次可能会彻底为券商首席的“个人IP之路”划上句号。

理论上，券商首席还是可以在社交媒体上发表“与研究报告相符”“不博眼球”“不出格”的言论；实际上难度很大，在绝大部分券商的合规部门看来，这种对公司有百害而无一利的事情最好还是一刀切，谁都不要做了。除非首席们乐意在当前的经济环境下离职单飞，否则还是得顺应时代，减少发声乃至不发声。这个过程本来就在进行之中，现在只是加速而已。

公允地说，绝大部分国内券商分析师和经济学家这次其实是躺枪。这一次的风暴，肇始于不久前几位首席经济学家在公开场合的发言。站在合规的角度，这些发言肯定不符合公开研究报告的观点、试探了监管底线，有必要以此为契机，对整个卖方研究行业进行一番整顿。不过，国内券商首席经济学家有上百个，大部分在近期没有发表出格言论；至于行业分析师，研究的只是具体的行业和公司，公开发表出格言论的概率本来就比较低。许多从业者可能会产生“自己没有做错事却受牵连”的感觉——可是也没办法，同在一个行业，就得一起承担全体从业者的责任。

有些人觉得，如果能趁这个机会，把扰乱市场的“小作文”好好整治一下，不失为功德一件。众所周知，自从2021年以来，在社交网络尤其是微信群里到处乱传的“小作文”就成为了国内最大的市场噪音，没有之一。既然是小作文，那肯定是不合规的，而且往往与研究报告和公开信息大相径庭。但我的观点恰恰相反：整顿卖方研究，无助于整治小作文，因为小作文的源头往往是买方。从常识想想就知道，卖方追求的是市场知名度，而绝大部分小作文是匿名的（否则就不叫小作文了），不符合卖方的根本利益。

只有那些在某个具体行业、具体公司当中有持仓，或者希望破坏竞争对手持仓的人，才最具备编造和传播小作文的积极性。当然，在传播过程中，经常会有意或无意地把卖方当枪使，“好处我占，骂名你背”。至于究竟应该如何从源头上遏制小作文现象，那就是另一个问题了，不在本文的讨论范围之内。