12月7日，泡泡玛特（09992.HK)又因产品问题上了热搜。

起因是泡泡玛特天猫旗舰店销售的SKULLPANDA熊喵热潮系列个性长袜盲盒，宣称面料成分为97%棉和3%氨纶，但实际面料成分含量并未达到这一标准。随后，北京市朝阳区市场监管局对北京泡泡玛特文化创意有限公司处以20万元罚款，并责令停止违法行为。

12月8日，燃财经看到上述商品在泡泡玛特天猫官方旗舰店已经下架，但客服人员给出的理由是目前暂时售空下架。

这已经不是泡泡玛特第一次因为相关消息登上热搜。尽管因为盲盒品控和售后、涨价、二次销售等问题，使得泡泡玛特屡陷口碑危机。但盲盒曾给泡泡玛特带来的财富，却不容小觑。

根据泡泡玛特提交的招股书显示，2017-2019年，泡泡玛特的营业收入分别为人民币1.581亿元、5.145亿元、16.834亿元。盲盒产品是泡泡玛特的主力，营收分别为9140万元、3.596亿元和3.592亿元，分别占同期泡泡玛特总营收的57.8%、69.9%、80.7%。到了2020年上半年，盲盒产品以6.89亿元的营收，占据了泡泡玛特总营收的84.2%。

但如今，至少从创始人王宁的言论中可以看出，泡泡玛特正在努力淡化与盲盒的密切联系。

“很多人说泡泡玛特是个盲盒公司，那意味着他们对这件事的理解已经跑偏了。”今年年初，泡泡玛特创始人、CEO王宁在回应“一个做盲盒的公司，怎么会市值一下子蹦到了1000亿时”如是说道。

王宁强调，盲盒确实是泡泡玛特很重要的产品形式，但因此说泡泡玛特就是一家盲盒公司显然有失偏颇。首先，盲盒不是什么复杂的商业模式，另外，盲盒不是泡泡玛特的独家专利。盲盒只是一种锦上添花的销售形式。

之后，王宁多次强调泡泡玛特与盲盒之间的差异。“外界认为泡泡玛特立足是盲盒，实际上盲盒只是表象，本质是潮玩、是IP、是内容。”王宁在2021年亚布力中国企业家论坛接受新浪科技采访时表示，泡泡玛特的本质是挖掘了Molly这样的潮玩艺术家，而不是盲盒。且自2021年的财报开始，泡泡玛特不再将盲盒的收益单独列出。

如王宁所说，泡泡玛特官网显示，发展近十年来，泡泡玛特围绕艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达，以及潮玩文化推广与培育四个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。

独立分析师和投资人、电商及零售业研究者庄帅对燃财经表示，泡泡玛特是典型的“娱乐零售”。盲盒作为一种销售形式，一方面商品已经超出货值本身的定价，但另一方面也更容易诱导非理性决策。

在庄帅看来，这种模式甚至比一般的奢侈品先树立品牌再挣溢价的方式效率更高，销售爆发的时间更短。“但时间一长，这种销售形式也会引起消费者审美疲劳，而且目前盲盒最大的风险在于政策管控，政策的不确定性高。”

压力之下，泡泡玛特不断寻找新的增长曲线。除了在供应端加大了研发投入，还发力线上营销，并不断扩张线下门店，推动Molly、Pucky等泡泡玛特IP的出圈；另一方面，泡泡玛特开始进军主题乐园，成立全资子公司北京泡泡玛特乐园管理有限公司。

对此，互联网和游戏产业观察者张书乐对燃财经表示，泡泡玛特近两年动作很多，包括推动创作IP相关艺术品，其核心目的都是提升自己的定位，赋予潮玩更多附加值，从而从潮流玩具的玩具属性，升维到潮流文化的新位置。

开店扩张成为泡泡玛特在线下的重要呈现形式。2020年年报数据显示，泡泡玛特零售店数量由截至2019年12月31日的114间增加至截至2020年12月31日的187间。而到2021年第三季度，泡泡玛特新增零售店35家至250家，新增线下机器人店210家至1687家。

越来越“重”运营使得泡泡玛特成本大增。iFinD数据显示，泡泡玛特的销售成本由2019年的人民币5.93亿元增长到2020年的人民币9.19亿元，增长了55.01%；销售员工人数由2019年的837名员工增加到2020年的1527名员工，而增加的员工，则主要用以支持扩张零售店及机器人商店网络。2021年上半年，销售成本更是大增到6.56亿元，同比增长了130.53%。

一边是越来越重的成本，另一边却是营收增速的放缓。财报数据显示，2018-2020年，泡泡玛特的营收同比增速分别为225.95%、226.8%、49.31%。而2021年上半年的营收增速虽然达到116.75%，但仍与2018年、2019年超200%的增速有着一定的差距。

营收增长放缓，成本大幅增长，这导致泡泡玛特的净利增速远不如前，iFinD数据显示，2018-2020年，泡泡玛特归母净利润同比增长率分别为6242.96%、353.29%、16.05%。2021年上半年，其净利增速虽然达到153.78%，但同样与2018年、2019年有较大差距。

但泡泡玛特要担忧的，还不止如此。一方面，潮玩市场的增速已经在明显放缓，但竞品对泡泡玛特造成的压力丝毫未减。而更重要的是，在业界看来，泡泡玛特自主研发IP的势头远不如前。内忧外界下，市场对泡泡玛特的预期远不如前，这从泡泡玛特的市场表现可见一斑。

2020年12月11日顶着“盲盒第一股”（尽管王宁认为“潮玩第一股”更适合泡泡玛特）的头衔，以38.5港元/股的发行价登上了香港联交所，开盘便大涨超100%，这也让泡泡玛特在上市首日顺利成为一家市值超千亿港元的公司。

然而，截至12月8日收盘，泡泡玛特收报47.6港元/股，较年内最高点每股107.33港元，已是腰斩。而泡泡玛特总市值也已经缩水至667.3亿港元，较最高1500亿港元已经跌去一半。

“‘越来越重’的模式背后，泡泡玛特需要应对的问题也会越来越好，如供应链的问题如何解决？如何控制成本……这些都是未来泡泡玛特需要面对的问题。”在业内人士看来，虽然目前仍处于增长期，但泡泡玛特的未来风险不容忽视。

泡泡玛特攻占核心商圈

去北京环球影城玩的时候，90后女生韩佳特意去城市大道的泡泡玛特首家全球概念店打了个卡。

韩佳是盲盒重度玩家，逛泡泡玛特是她的解压方式之一。在过去，她主要在泡泡玛特线上购买盲盒。但后来，韩佳发现，泡泡玛特的产品线越来越丰富，更重要的是，泡泡玛特开设了旗舰店，而且都开在了高端商圈。

“旗舰店更容易让我产生‘沉浸式购物’的感觉，毕竟，里面想要的都有。”在韩佳看来，买盲盒，泡泡玛特是首选。

韩佳第一次接触盲盒是帮朋友抽的，“圈子里有个很玄乎的说法，在新手光环的加持下，手气会很好。”韩佳记得当时拆出来的是一个Molly的常规款，虽然没能帮朋友抽到限量款，但她发现拆出来的娃娃真的很可爱，和娃娃对视的一瞬间，韩佳感觉自己“上头”了。

一入盲盒深似海。工作上完成一个项目，生活中遇到一点挫折，韩佳都会去抽个盲盒，或奖励自己一下，或借此“转下运”。“在办公室或者回到家，看到一排小可爱陪伴着我，一天的劳累仿佛都消失了。”

从在无人零售柜里抽盲盒，到线上抽盲盒。如今，去线下门店购买盲盒成了韩佳最喜欢的方式。“今年7月底，我无意间在社交平台看到有人分享泡泡玛特在国贸商城那家赛车主题门店的，然后第二天便去打卡了。”之后韩佳发现，不仅仅是国贸，现在北京的核心商圈几乎都有泡泡玛特的身影，“大到旗舰店，小到机器人商店。”

图 / 泡泡玛特国贸商城店

来源 / 燃财经拍摄

在韩佳的“安利”下，燃财经在一个工作日的晚上，先后走访了北京国贸商城、北京合生汇购物中心、北京三里屯和王府井等核心商圈，看到了韩佳所说“到处都是的泡泡玛特零售店和机器人商店”。

图 / 泡泡玛特王府井店（燃财经拍摄）

燃财经发现开设在上述四大商圈的泡泡玛特门店，除了店面大小和装修风格有所不同，不同实体店销售的商品种类也有所不同。其中，泡泡玛特“大娃”的身影只出现在了王府井和国贸两家店中。

泡泡玛特的王府井门店的一位工作人员向燃财经介绍，王府井店和三里屯店均为泡泡玛特北京旗舰店，相对其他类型的店铺，产品更为齐全，消费者到店几乎能够购买到泡泡玛特旗下所有产品。“以大娃为例，北京能线下提货的只有王府井、三里屯和新开的国贸店。”

此外，燃财经观察到在这些门店，虽然泡泡玛特的玩偶都是以盲盒的形式售卖，但在零售店中，所有系列的产品都已通过展柜的方式展示出来，给予消费者最直接的产品信息。同时，店内还设有系列盲盒的展柜区、手办专区、产品文化介绍区和产品销售区。

一位在店内选购盲盒的顾客对燃财经表示，比起线上或机器人商店抽盲盒，实体店的玩偶看得见摸得着，而且还可以通过“晃动盒子”来找到自己喜欢的款式，更有仪式感。该顾客表示，此前为了集齐喜欢的系列，在B站和小红书等平台上看过不少分享视频，通过掂重量，捏盒子和从包装盒上小孔打光等方法寻找“隐藏款”。

如上述顾客所说，实体店也给韩佳带来了不一样的体验。“这两年，泡泡玛特上新的速度越来越快，我不会抱着手机时时关注，但只要逛街的商场有泡泡玛特，我一定会进去转转，看看出了什么新的联名款等，在实体店能看到产品系列，更容易被种草。”韩佳表示，逛实体店最大的好处就是能快速了解新品。“就算原本没打算买，也会被好看的新品种草，然后带一个回去。”

北京国贸赛车主题店之外，燃财经发现泡泡玛特还在西安开设了全国首家“太空冒险”主题潮玩店，这也是全国首家双层旗舰店。在成都宽窄巷子，泡泡玛特开设了全国首家景区旗舰店，并将潮玩文化、商业空间和文化产业景区结合在了一起。

在刚刚过去的11月，泡泡玛特成功入驻了迪士尼小镇。而在迪士尼之前，泡泡玛特已经在北京环球影城开出了全球概念店。据了解，其将很快落地上海南京东路，那也将成为泡泡玛特全球最大的地标性旗舰店。

线下加速， 泡泡玛特变"重"

从旗舰店、概念店到快闪店， “商业与地产”分析表示，泡泡玛特打造多种形式门店的背后，是结合了城市或商圈特色，之后对每个门店都进行了融合不同文化主题的创新设计，从而带来多样化的场景氛围和消费体验。不同门店虽然表现方式不一，但在品牌调性上却一脉相承，都以“创造”诠释着“潮流”。

对此，新零售专家鲍跃忠告诉燃财经，这是由泡泡玛特自身的产品特性决定的，潮玩毕竟是非刚需的消费品，单靠产品本身和盲盒形式去影响顾客，做大客户价值，难度非常大。“所以线下店对泡泡玛特来说非常重要，以此来强化门店的社交功能，增强用户的到店体验，加强品牌露出，进而影响消费者心智。”

财报数据显示，2020年泡泡玛特在中国大陆新开业76家线下门店，门店数量从2019年末的114家增至2020年末的187家。2021年上半年这一数字变成了215家。最新的数据显示，截至2021年9月30日，其门店数量已经增至250家。仅仅一个半月之后的11月6日，其开在迪士尼小镇的门店，便已经是第300家。

从第一家门店到第114家，泡泡玛特用了近十年。而截止到11月6日，泡泡玛特在2021年，用不足一年的时间，便开出了113家门店，线下扩张速度之快显而易见。公开资料显示，泡泡玛特目前已经进入到20多个国家，并在包括韩国、新加坡、加拿大、日本开设了直营店。

成立于2010年的泡泡玛特，彼时还没有Molly、没有盲盒。2016年，泡泡玛特开始向产业链上游探索，也是在这一年，其签约了香港设计师推出的“Molly 星座”盲盒系列。这一举动也奠定了泡泡玛特日后在“盲盒界”难以撼动的地位。

图 / 北京国贸商城内的泡泡玛特机器人商店（燃财经拍摄）

再之后的两年，泡泡玛特的重心开始向产业链下游探索。即开始铺设全渠道销售及经销商网络，布局零售店，并拓展了机器人商店和天猫旗舰店。

泡泡玛特零售业务副总裁邵运杰在接受媒体采访时表示，“未来泡泡玛特会有更多地标性门店，300家店只是一个起点，另外，我们会考虑下沉市场，也会把更多好的店铺开到下沉城市。”邵运杰透露，预计到明年年底，线下店规模将会超过400家。

“非如此不足以扩大未来的发展路径。 ”张书乐直言。“泡泡玛特扩张实体店，特别是在诸如迪士尼等主题乐园开设实体店，一方面，可以较好地提高泡泡玛特的品味段位。另一方面，可以为其跳出盲盒模式，在更多潮玩领域的线下拓展与展示创造机会。对于正在走出盲盒销售的泡泡玛特来说，值得增重和付出代价。

很显然，快速开店也并不足以满足泡泡玛特的野心。

今年8月，泡泡玛特成立全资子公司北京泡泡玛特乐园管理有限公司，注册资本1000万元，经营范围包含城市公园管理、游乐园、票务代理、演出场所经营、演出经纪、游艺娱乐活动等。这一举动也被外界解读为正式“进军”主题乐园。泡泡玛特副总裁肖杨曾公开表示，泡泡玛特主题乐园的团队已在组织筹备中，今年或者明年能出来规划方案。

其实早在成立全资子公司之前，泡泡玛特旗下潮玩IP DIMOO就在6月以5米高潜水员的形象进入了三亚亚特兰蒂斯失落的空间、水族馆。其与亚特兰蒂斯的合作，也标志着泡泡玛特进一步破圈文旅业。彼时，泡泡玛特相关负责人表示，潮玩本身自带潮流与艺术基因，与文旅业背后的文化和城市印记巧妙结合，除了赋予潮玩更多文化属性，也能助力各地文旅业打造深受年轻人喜欢的新地标。

除此之外，泡泡玛特在近一年时间里，还先后投资了泛二次元零售品牌猫星系，汉服品牌十三余，美术馆木木艺术等数个文化属性品牌，并先后参与了《新神榜：哪吒重生》和《青蛇劫起》等动画电影的出品。

任重道远

从盲盒向收藏品过渡，以投资拓展业务版图，进军乐园……越来越“重”的泡泡玛特试图成为覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台。然而，整个过程并非一蹴而就。

泡泡玛特首先要应对的，或许就是不断入局的潮玩玩家。弗若斯特沙利文报告显示，中国潮流玩具零售市场规模由2015年的63亿元增加至2019年207亿元，复合年增长率为34.6%，预计中国潮流玩具零售的市场规模于2024年将达763亿元。

庞大的市场规模必然吸引更多的玩家。天眼查数据显示，我国目前有超2300家企业名称或经营范围含“潮玩、潮流玩具、盲盒”，且超过94.52%的潮玩相关企业（全部企业状态）成立于5年之内。其中，2020年新增超400家潮玩相关企业，同比增长54%。2021年1月至今，新增超过1400家相关企业。

谈及潮玩行业出现越来越多的玩家，邵运杰表示，“潮玩行业的核心竞争力是供应链的制造工艺、IP的解读能力和对消费者的运营能力。”

王宁在接受新浪科技采访时表示，小成功需要朋友，大成功其实需要敌人。有时候竞争对手的出现，会让整个团队的处于迎战状态，工作氛围更好；对于整个行业来说，竞争也会激发更多的创新出现。

“全产业链布局尽管方向正确，但国内潮玩公司还是多少力不从心。”张书乐分析，由于国内潮玩公司本身在IP的真正创造能力和IP周边衍生能力上较弱，难以形成诸如“大一码”的迪斯尼或“小一码”的漫威那样IP产业链的并联结构。因此，往往会通过授权的方式在周边产业最大化利润。

“例如泡泡玛特想对标美国迪士尼，52TOYS以日本万代为模仿对象，而他们借鉴的方式，还是考虑了自身的能力。泡泡玛特现在通过联名等方式，在试图探索通过其他产业的知名品牌做杠杆进入更多的IP周边领域，这其实也是迪斯尼、万代做过的。只不过，迪斯尼、万代的根基在于最初赋予其旗下一个个IP以生命力，或者称之为人设，如米老鼠、高达等，通过动漫、影视或其他产品形成网状故事，让IP的开发有更多可拓展性。这一点是目前还太年轻的泡泡玛特、52TOYS所欠缺和需要时间去补完的。”

正如张书乐所言，很长一段时间，泡泡玛特的头部IP持续打造能力成为其被外界质疑的关键，为了获得优质的IP，泡泡玛特组建了一支20多人的“潮流专家”团队，专门负责潮流风向的把控。

数据显示，今年上半年，泡泡玛特前5大IP在总营收中的占比分别为12%、12%、10%、8%和6%，合计占比达48%。Dimoo系列已经超越Molly系列成为公司第一大IP，而推出未满一年的 SKULLPANDA系列已经成为公司第三大IP。

图 / 微博@POPMART

尽管在2021年半年报中，这一布局初见成效，但对于泡泡玛特来说，依旧任重道远。

一方面，泡泡玛特长期被消费者诟病存在品控糟糕、售后不佳、二次销售等问题，引发消费者信任危机。微博、小红书等社交平台也出现了许多关于泡泡玛特品控、售后服务的吐槽。即使是类似韩佳这样的深度消费者，也会吐槽价格与服务不对等的问题。“涨价后一个盲盒69元，有时候多少有点力不从心。”

鲍跃忠指出，不只是潮玩，对于任何一种商业模式来说，其核心壁垒，第一是产品，第二是用户，第三是运营效率。“对于泡泡玛特来说，产品力是其面临的非常大的考验。潮玩企业的产品需要不断迭代出新，才能持续吸引用户，对比传统企业，泡泡玛特的产品迭代周期要更快，对企业来说，这是很大的挑战。”

另一方面，全产业链布局使泡泡玛特的业务线越来越长，与此同时，带来的成本压力也越来越大。一位长期关注消费赛道的投资经理对燃财经表示，短期看来，全产业链布局势必会增加泡泡玛特的运营成本，如果现有IP销售额不及预期将直接影响企业的净利润，反映到资本层面，营收增速也是投资人较为看重的一点。

“但从长远角度来看，全产业链闭环能给泡泡玛特带来的优势极为明显。强大的IP打造能力和可复制的商业模式可以巩固泡泡玛特的头部地位，提高了其对代工厂的议价能力和零售渠道的绝对优势，从而进一步提升品牌力，触发强者愈强的‘马太效应’。”

除此以外，泡泡玛特还要面对来自竞品的压力。如今，潮玩市场百花齐放，出了同样凭借盲盒“出圈”实现高增长的52TOYS(K&M)、ACTOYS(铃铛猫)、19八3 TOYS等多家潮玩品牌外，崛起的潮玩消费市场吸引了众多新晋玩家和资本，泡泡玛特要想持续领跑，就必须持续创新。

在企查查数据分析师赵莉莉看来，无论是以盲盒“发家致富”的“泡泡玛特”，还是动漫IP孵化潮玩的“奥飞娱乐”等，现阶段都在努力打破圈外人“盲盒=潮玩”的认知。

张书乐表示，“盲盒风潮现在已经成为了潮玩业务向深水区行进的阻碍。一是品牌舍不得盲盒的既得利益，从泡泡玛特的销售数据中可以看出这种聚财能量可见一斑。二来，通过盲盒孵化了二次元粉丝和更大圈层用户的消费习惯后，潮玩公司已经在探索新的玩法和新的IP沉淀方式。但IP沉淀又过于依赖盲盒，势必让本来就肤浅的潮玩更加浮躁。”

但对于潮玩或泡泡玛特的未来，王宁似乎并不担忧。“我们白手起家开辟了一个新的行业，这就是我们的价值。”

“我经常和同事说，我们的商业生涯才刚刚开始。我们团队都还年轻，现在我们有资金，有历练，有平台，可以做的事情很多，我们有什么可畏惧的呢？”在接受媒体采访时，王宁如是说道。