房地产的冬天，真的来了。

前不久，万科A发布三季度报告。财报数据显示，第三季度，万科实现营业收入1043.7亿元，同比增长9.7%；实现净利润56.4亿元，同比减少23.3%。继二季度首次出现13.35%的同比降幅后，万科净利润再次出现同比下滑，并且降幅呈现扩大趋势。同时，公司三季度毛利率创下10年新低。

房住不炒、三道红线等政策压力之下，地产行业面临着2008年以来最冷的寒冬，纵是龙头万科，也难独善其身。财报公布之后，万科A股股价开盘持续走低，截至收盘大跌4.81%至18.21元，市盈率跌至0.93。至此，除了招商蛇口之外，沪深两头部房企均跌破净资产。

不过，尽管万科利润端承压，但其仍旧保持了较低的负债率，“三道红线”全部达标，并手握1471.1亿元现金。

早在三年之前，敏锐的万科掌门人郁亮就喊出了“活下去”的口号，却一度被人视为保守。直到许家印完成从首富到首负的惊天逆转之后，郁亮的前瞻与远见再次得到印证。

最近的一次交流会上，郁亮又给出了“尊重常识，回归常态，阵痛之后，还有机会”的行业观点。地产的激进派正在承受剧痛，而稳健派或许又将迎来机会。

从三季度财报上看，万科依然延续了二季度“增收不增利”的态势。在营收增速从6.35%提升至9.70%的背景下，公司净利润下滑幅度却从13.35%扩大至23.3%，显示出公司利润端的压力越来越大。

增收不增利的首要原因在于毛利率的下滑。三季报披露，1-9月，万科房地产开发及相关资产经营业务的毛利率为17.5%，较2020年同期下降5.4个百分点，公司整体毛利率则由29.94%下滑至22.10%。其中，第三季度整体毛利率仅为20.75%，创下十年来新低。

作为行业龙头，万科多年来一直以品牌优势坐享行业领先的毛利率。通过上图可以看出，2020年二季度之前，万科毛利率还保持在30%以上。因此，毛利率的大幅下滑，严重影响了万科的净利润表现。

对房地产企业来说，对净利润表现影响最大的当属拿地价格。2018-2019年，万科一直位居拿地金额榜首之位，而今年这些高价地段恰好到了结算周期，万科毛利率的下滑就不难理解。

万科总裁祝九胜也曾在半年报业绩会上表示，万科开发业务毛利率下降较快，税后毛利率从24%降至18%，其中地价占比在不断升高是一个重要原因。他说，从2017年到2020年，地售比提高17个百分点左右，这会逐步体现到以后的结算收入和结算利润上；另外，转型业务也给公司毛利率带来影响，转型效果要体现出来还需要时间。

转型业务影响应该指的是物业、物流地产等新业务投入所带来的费用支出。财报显示，1-9月，万科销售费用达到72.83亿元，较去年同期增长14.8亿元，同比增幅达到25.48%，明显超出同期营收增幅，进一步拖累了公司净利润表现。

由于国内地产销售是以期房为主，合同销售确认为营收的时间周期一般是2-3年，现阶段合同销售对应的将是未来2-3年后的业绩表现。因此，对于地产企业而言，现阶段营收主要来自于前期的销售，而合同销售金额才是未来营收和净利润的关键指标。

从三季度数据上看，万科合同销售金额及销售面积同比均出现了明显的下滑，其中合同销售面积754.7万平方米，同比下降36.5%，合同销售金额1246.8亿元，同比下降27.6%。同时，万科前三季度累计实现合同销售金额4791.3亿元，同比下降2.8%，年内首次转负。

另外，从预收账款金额上看，万科这一指标仍旧保持着增长趋势，但增长趋势已经明显放缓。若公司合同销售金额继续下滑，万科预收账款预计将同步下滑，进而影响到未来结算收入。因此，无论从合同销售金额还是从预收账款上看，万科未来三年内都将面临到业绩增长压力，这也是公司股价持续承压的一个现实问题。

但万科股价破净之后，成交量也在明显放大，这说明看好万科未来发展的投资者也不少。毕竟，作为地产行业的领导者，万科要想“活下去”，并无太多困难。

首先，早就嗅到入冬味道的万科及时进行了瘦身，目前负债情况良好。截至2021年6月末，万科净负债率为20.2%，剔除预收款后资产负债率69.7%，现金短债比1.67。“三道红线”全部达标，属于为数不多的“绿档”房企。

截至9月末，万科在手现金1471.1亿元，远高于短期借款和一年内到期有息负债总和782.9亿元。在房企持续暴雷的市场环境下，资金健康的房企更能得到购房者的信任。

其次，万科非地产业务持续推进，尽管地产+业务还未能占据半壁江山，但各板块均保持了较高的增速，这让万科的转型之路仍保持着想象力。

另外，自从5月开始，万科已经有了收编动作，行业“抄底”或将为其带来更多收益。例如，万科9月新增的10个项目中，有3个项目分别来自蓝光发展和华夏幸福。从部分项目上看，万科相当于仅支付了“面粉”价。

从当前的情形看，万科未来仍有不少可以“捡漏”的机会。

最后，万科在财务处理上也较为保守，财务质量更加稳健。例如，万科在利息资本化处理上一直较为克制，2021年上半年利息资本化率为39.88%，较2020年全年（50.88%）进一步下滑。另外，万科自持物业采用成本化计算，并没有将公允价值变动列入利润之中。

也就是说，万科并没有采用种种可以粉饰地产企业财报的会计处理方式，当期财报数据更加真实可信，这也为其未来结算利润预留了更多空间。

显然，相比寅吃卯粮，万科更愿意先苦后甜，这也是其加分项之一。另外，对万科来说，活下去并不是为了苟然残喘，而是为了更好的机会。而从行业现状来看，地产销售回暖仍看不到希望，万科的未来，似乎只能依靠转型。

按照惯例，每年接近年尾的时间，万科总会举办一场业务交流会，谈谈对行业的看法以及自身的发展等问题。在房企密集暴雷、债务违约频发的背景下，近期在上海举行的万科2021年业务交流会受到多方关注。

10月22日，万科集团董事会主席郁亮在会上主动谈到了对近期波动剧烈的行业看法，并给出“尊重常识，回归常态，阵痛之后，仍有机会”十六字观点。

“阵痛之后，仍有机会”一定程度上显示出万科低调的自信。而万科的机会，显然是在新业务领域。

早在2012年，郁亮就提出了房地产“白银时代”这一著名观点，开始在传统住宅开发业务之外寻找新兴增长点。

2018年，在喊出“活下去”口号之后，万科开始向物业服务、物流地产、租赁公寓等领域加速布局。

半年报数据显示，2021年1-6月，万科物业服务营业收入为103.8亿元，同比增长33.3%；租赁住宅业务营业收入为13.19亿元，同比增长25.6%；商业开发与运营实现营业收入36.39亿元，同比增长19.0%；物流仓储服务实现营业收入13.4亿元，同比増长64%。万科四大地产+业务增速均超出房地产结算收入增速（11.9%）。

值得一提的是，万科物业服务和仓储地产业务已经在业内处于头部地位。其中，物业板块的万物云2020年在管面积57800万平米，总营收182亿元，均位居国内首位；物流地产板块的万纬物流已在全国47个城市布局148个仓储项目，整体规模超过1100万平方米，现为中国规模最大的冷链物流综合服务商。而在租赁住宅业务方面，截至9月底，万科“泊寓”房源超过19.5万间，累计开业约14.9万间，间天出租率为95%。

在相对薄弱的商业地产环节，万科也在积极发力。今年6月，万科前COO王海武调任万科旗下商业开发平台印力集团总裁，是印力自2016年10月被收购后首次迎来万科方外派总裁。据称，此次调任是王海武主动请缨投身新赛道，且态度坚决，这也反映出万科在商业地产上的抱负和决心。

郁亮曾在2015年万科股东大会上表示，希望万科10年后地产之外的经营性收入占比达到一半，“未来十年万科将不再是地产公司”。而三季报数据显示，万科房地产开发及相关资金经营业务共实现营业收入2370.4亿元，收入占比为87.3%，距离郁亮目标仍有很大的距离。

尽管新业务领域取得了一定成绩，但相比地产开发业务的体量，万科转型业务效果还是不太明显。对此，祝九胜也在业绩交流会上坦言，“当年起步的时候严重低估了转型所需要的时间、可能的挑战、需要建立的能力，当时太乐观了。”

另外，转型还意味着代价。从半年报披露的数据上看，万科物业服务毛利率仅为17.87%，低于地产开发及相关业务毛利率，进一步拉低了公司整体毛利率。

但从规模上看，物业、商业、物流、公寓等业务均是数千亿级别，只要做成其中一个或两个，就可以为万科打开第二增长曲线。就在近日，万科正式宣布了分拆万物云，赴香港单独上市的计划。根据业内人士估计，万物云市值将有可能超过千亿人民币。

纵观当下地产巨头，不禁令人感慨：天道有轮回，苍天饶过谁？上一轮地产调控，敢于逆势加杠杆的恒大、融创等房企最终赚得盆满钵满，而以万科为首的稳健派谨慎拿地，积极转型，却最终错失了行业的最后一波狂欢。略显保守的万科走下神坛，销量先后被恒大、碧桂园超越，但经过此轮更为严格的政策控制之后，多家黑马房企被债务压垮，仍是稳健派笑到了最后。这不由得让我们想起万科创始人王石曾经说过的一句话，“万科不会争一时的第一，但从一个较长周期的来看，我们一定还会是第一”。

郁亮说，地产行业阵痛之后仍有机会，那么这个机会，大概率还是万科这个“长跑冠军”的机会。