在成为易方达的明星基金经理之前，张坤的履历是清华大学生物医学研究生，四年研究员经验。2012年，在反腐败和塑化剂双重利空的背景下，A股市场“谈酒色变”，张坤则逆势加仓104.8万股茅台大获成功。事后张坤在采访中留下名言：“好的投资人，至少要有两三次敢于对抗整个市场。”

而近期的A股三季报环境下，张坤再度做出对抗市场的举措——逆势加仓海康威视。

10月22日晚间，海康威视披露的三季度报告显示，“公募一哥”张坤执掌的易方达蓝筹精选基金买入3400万股海康威视，持仓市值达到71.88亿元。此外在海康威视的三季度业绩说明会上，张坤的名字赫然出现在与会人员名单中。

从今年1月28日至10月25日，海康威视经历了漫长的震荡调整，股价累计下挫20.58%，市值损失超过1300亿元。在这家世界安防巨头背后，是全球首位的视频监控市场份额，以及华为、AI四小龙等后起之秀的冲击。

01 增速放缓

从三季报后首个交易日，海康威视下跌2.18%的股价表现看，海康威视的业绩显然不符合市场预期。

其中，海康威视的三季度营收为217.3亿元，同比增长22.4%，归属母公司净利润44.8亿元，同比增长17.5%。

在海康威视《2021 年限制性股票计划（草案）》中，公司将股权激励计划解锁条件确定为，净资产收益率不低于20%，营收年复合增长率不低于15%。这意味着，海康威视的营收增速仍有进一步放缓的空间。

可以确认的是，海康威视正处于业绩增速的下行通道。2014年，海康威视的营收同比增速达到60.37%，归母净利润增速达到52.13%，但在此之后，海康威视的双增速逐年下滑，2020年降至10%左右。

一方面，全球安防需求增长趋向放缓。IHS Markit数据显示，从2013年后，我国安防行业规模增速稳定在10%-15%之间，从全球范围看，安防行业增速逐步降至10%以下。市场表现出显著的由蓝转红的信号。

另一方面，海康威视从2015年起发布AI系列产品，并确定智能化的第二曲线方向，业务重心从体量增长向利润率增长演进。

从2015年起，海康威视进入毛利率的上行周期，2015年毛利率为40.1%，至今年三季度上升至46.38%。

而与此对应的，则是净利率的不增反降。从2015年至今年三季度，海康威视的净利率从23.28%下降至21.36%。

背后的原因有二，一方面市场需求增长放缓，限制了海康威视传统摄像头业务毛利率的增长；另一方面，智能化第二曲线转型的成本，透支了海康威视的利润率。

从2015年至2020年，海康威视的销售费用从21.79亿元增长至73.78亿元，研发费用自2017年从管理费用中单列以来，从31.94亿元增长至去年的63.79亿元。

背后逻辑是，新增智能化业务正在市场推广期，需要更多研发人员及销售人员的支出。

2018年，海康威视启动了组织架构重组，将公司分为PBG（公共服务事业群）、EBG（企事业事业群）、SMBG（中小企业事业群）三大事业群，分别对应to G，to B，to C三大板块的业务。

其中，公共服务事业群主要针对顶层设计和行业标准；企事业事业群则要针对不同行业的差异化需求，提供定制化解决方案，对技术要求最高；中小企业事业群作为针对长尾市场的部门，更多将其它部门的成熟产品通用化。

从海康威视财报披露的数据看，三大业务部门正在出现明显分化。2020年度，海康威视企事业事业群收入增速达到20.56%，而公共服务事业群和中小企业事业群增速仅为4.61%和3.5%。

在三季度业绩分享会上，海康威视方面也表达了押注企事业事业群的观点：“如果宏观下行，有些行业会有压力，有些行业会好一些……头部用户对降本增效的诉求是穿越周期的。”

可以确定的是，海康威视拥有较好的市场增量前景，无论G端还是B端的数字化转型需求，都将成为海康威视的潜在机遇。难点在于，如何掌握客户需求并重现传统安防领域的市场优势，从而实现利润率指标的反转。

02 护城河承压

利润率、营收及利润增速等多业绩指标走低背后，则是海康威视传统护城河遭受挤压的现状。

在海康威视副总裁徐习明看来，基于AI 开放平台、统一软件架构的优势，海康威视拥有在碎片化场景中快速落地的优势。此外，安防巨头的地位，使海康威视坐拥全国营销渠道优势，这使海康威视拥有更快发掘行业需求的能力。

但在数字化转型的时间点，海康威视的传统优势保留程度如何，仍然存疑。

以海康威视的传统摄像头业务为例，2020年财报显示，在海康威视635亿元全年营收中，前端产品收入288.4亿元，占收入比重达到45.42%。其毛利率达到55.63%，显著高于其它业务毛利率水平。

值得关注的是，海康威视的硬件高毛利率从哪来？

很大一部分原因，来自传统安防摄像头产品高标准化程度、低定制化程度的特点，致使单品类的销量规模增大，规模化生产难度低。在此基础上，海康威视有能力通过完善自动化生产和供应链管理的方式降低管理费用，同时提升在供应链中的议价能力。

例如，2014年6月，海康威视桐庐安防产业基地项目启动，招商电子数据显示，通过仓储、物流的自动化管理，海康威视实现人力成本下降约50%，同时效率提升近80%。

而当前海康威视面临G端、C端通用化市场增速放缓，依赖B端定制化生产的格局。这意味着G端大体量订单缩减，同时企业中小体量订单增加，海康威视规模化生产体系的优势面临减弱压力。

2020年财报显示，海康威视前五大客户销售额占比仅为3.09%，较2019年3.47%的水平进一步下降。一方面，海康威视的客户体量正在增长；另一方面，集中订单占比也在进一步削弱。而这将考验海康威视将成熟的EBG产品通用化的能力。

海康威视的另一护城河，则是渠道及行业感知优势，这包括遍布全国的销售渠道网络，以及对行业需求的理解能力，这有助于海康威视较竞争对手更快推广产品，以及提供更契合市场需求的软硬件解决方案。

例如，在新冠疫情期间，海康威视快速推出市场急需的人体测温产品，并借道海康威视成熟的渠道能力迅速推向市场，背后与海康威视对医疗领域的长期布局有关。

但这一优势建立在海康威视长期领先安防市场，缺少外部竞争的基础上。在华为、AI四小龙等竞争对手陆续入场的压力下，海康威视的渠道优势同时遭受压力。

例如，华为在2012年布局视频安防赛道后，快速抢占了公安、交通等多个领域的G端份额；云从科技于2018年发布了国内首款AI人脸识别摄像机，竞争方向指向海康威视瞄准的“软硬一体化”。尽管新玩家的销售渠道优势远不及海康威视，但随着时间推移，海康威视的优势或将承压。

03 两方围剿

今年8月，调研机构Omdia公布的报告数据显示，在2020年全球智能视频监控及基础设施市场份额中，海康威视名列首位，其次分别是大华股份、安讯士和华为。

此前，华为视频安防被认为是华为智慧城市的附加品，主要从顶层设计角度切入，凭借企业通信基础设施和生态整合能力的优势，为G端客户提供整体解决方案。

但在2020年，华为发布了“四无”生态型摄像机、AI超微光卡口摄像机、双光谱热成像摄像机、AI双模球型摄像机、超高密智能视频存储平台、5G摄像机等诸多新品。

此外，从AI算力优势切入智能安防市场的AI四小龙，也在舍弃纯软件打法，开始切入海康威视基本盘的硬件领域。除前述云从科技外，旷视科技也于2018年发布全帧智能人像抓拍机。

这意味着在视频安防市场，后发玩家不再单纯寄希望于提供软件或顶层方案的服务，并嵌入到行业体系之中，而是尝试主动发力软硬结合的策略。

尽管在三季度业绩说明会上，海康威视强调，集团拥有27000种产品，以及行业解决方案及营销组织的竞争优势，但在华为等竞争者带来的冲击面前，海康威视面临核心硬件较大的竞争压力。

而在未来的视频安防竞争中，各玩家将围绕算力、算法和数据三重维度展开。

例如，在制造业场景中，需要对操作人员的违规操作进行监督并预警，这需要安防企业掌握大量生产流程的监控视频数据，并打磨算法使其从数据中精确捕捉操作人员的危险动作，最后强化前端硬件的计算能力，使其有能力使监督预警的功能落地。

而同一应用需求，往往可以通过不同的技术路径解决。以人脸识别中的深度信息获取技术为例，就包括结构光、双目匹配、飞行时间等多种方案。而在实际应用中，不同的技术优势又将驱动安防企业采用更多方式，完成客户的具体诉求。在此过程中，谁能以更高精确度，更高性价比实现客户需求，谁就将在智能安防赛道中胜出。

其中，海康威视的优势，在于市场份额优势背后的庞大数据体量，在云服务能力和硬件算力竞争当中，海康威视处于对华为及AI企业的竞争劣势。这也形成了海康威视围绕算法展开的竞争策略——主要精力用于创新方案研发当中，尝试在竞争对手覆盖范围以外，为客户打开新需求，并通过降本增效的优势向行业通用方案演进。

而这将对海康威视的市场需求挖掘能力提出更高的要求。从当前营收结构看，海康威视的产品仍然以前端为主，如何提升算法竞争力，避免G端以外更多的B端蛋糕被切割，将是海康威视未来几年内亟待解决的问题。