作者 | 白芨

编辑 | 月见

联想创始人柳传志喜欢的书籍是《基业长青》，一本介绍常青树企业生存秘诀的案例集合，而这契合了柳传志稳健经营的策略。在对任正非的评价中，柳传志提到：“在技术创新上任正非比我敢冒险，但他摔下来的时候会很重。我是行走50米安营扎寨，然后继续。”

但联想似乎保守到了另一个极端，如果不是回科创板，很少有人会关注到联想在研发的投入这么少，仅占收入的3%。

在近期的科创板上市风波中，联想到内地市场安营扎寨的美梦宣告破碎——提交IPO申请后仅隔一个工作日，联想主动撤回了上市文件。尽管在10月10日的公告中，联想试图向投资者群体澄清，公司的业务运营状态良好，撤回申请将不会对本集团的财务状况造成任何不利影响，但投资者还是用脚作出了投票。

撤回IPO申请后两个交易日，联想集团遭遇累计14.53%的股价暴跌，市值损失高达154.1亿港币。根据联想公告中“终止”科创板上市的表述，这意味着从今年1月以来开启的“联想回A梦”彻底醒来，A股市场在短期内将不再有联想的位置。

在外界讨论中，由于高负债率的特点，联想往往与房企联系在一起。不同之处在于，如果说房地产企业遭遇了商业模式的骤变，联想则是在步步为营的推进中，被时代甩在了身后。

01  回A股重塑“金身”

今年1月12日，联想集团便向港交所提交公告，宣布可能发行中国存托凭证（CDR），并向上海证券交易所科创板申请CDR上市。

联想集团董事长兼CEO杨元庆在2020年三季度业绩发布会上称：“这是我们一直的愿望，因为联想本来就扎根在中国，中国也是我们全球的总部，是我们的大本营，当然我们希望能够跟这个市场有更多的连接。”

而事实是，自2005年收购IBM的PC业务以来，联想的市场基本盘已经从国内转移至国际市场。2020年年报显示，联想营业收入中，31.89%来自美洲；欧盟、中东、非洲占比24.49%；亚太地区占比22.21%，中国市场仅占21.41%。

杨元庆在接受采访时称，回归科创板将帮助联想实现国内市场和国际市场的协同效应最大化，同时增进联想资本结构的多元化，提升资金实力。然而从联想递交的招股说明书看，联想预计募资100亿元，其中65%用于投资新产品及战略投资项目，35%用于补充流动资金。

可以确认的是，联想盯上的是科创板的高估值。

上交所数据显示，截至今年10月12日，科创板的平均市盈率为65.87倍，而联想市盈率仅为8.15倍。这意味着，一旦联想实现科创板上市，或将实现公司估值水平较大幅度的提升。

在港股市场，恒生科技指数截至10月12日的加权市盈率约为32.7倍，而联想的8.15倍PE显然处于较低档位，甚至低于同为成分股的海尔智家和小米集团。

在此之前，市场一度流行联想被过度低估的观点。在不少投资者看来，联想坐拥全球市场出货量第一的PC业务，其估值被过度低估。而移动业务、数据中心业务由于盈利能力不成熟等问题，其估值并未被市场作为联想的第二曲线正确对待。

但事实上，联想的“第二曲线”尚未形成对公司营收及利润的有力支持。

以移动业务为例，2021财年中，联想的移动业务收入增速仅为9%，在三大业务中排名垫底。尽管在今年以来的5G换机周期中，联想手机有望迎来出货量的大幅增长，但距离华为、小米、OV等一线梯队玩家有较大差距。

自2015年以来，随着手机市场进入激烈的存量竞争，联想不得不将移动业务战略重心转移至美洲市场。仅2020年前三季度，美洲国家占联想手机出货量的比重已经超过80%。

在国内市场，联想惯用的“贸工技”打法遭到用户诟病——不能立即带动市场成功的产品及其设计亮点，会在短时间内被砍掉；过度依赖外部收购，导致手机缺乏亮点，在群雄环伺的国内市场缺少突破口。有用户表示，联想手机甚至达不到锤子手机的水平。

而这注定了联想的悲剧命运——希望在A股市场重新确认移动业务估值，但移动业务早已被“赶出”国内市场。即便联想顺利实现回归科创板，能在多大程度实现重新估值，也要打一个问号。

02  PC难塑未来

即便是联想在全球占据出货量及市场份额首位的PC业务，其技术优势和市场优势也并非稳固。

一位前联想PC部门人士对「科技新知」表示，联想作为OEM模式的加工企业，对PC业务的技术研发投入较少，且常年维持稳定，主要通过压榨供应链的方式保障利润。在设计产品时，联想主要考虑通用性、满足市场需求，以及降低定制化成本。从这一角度看，联想更接近一家集成销售公司。

这表示，联想对PC业务的定位是已无发展空间，仅作为长期稳定的收入来源维系。

其中，压榨供应商的手段主要是通用，即多个机型共用某个硬件模块，如电池、电源等。通过类似的操作方式，联想可以在更长的周期内，在不考虑具体产品的前提下实现PC业务的低研发投入，且提升对上游供应链的议价地位。

在产品复杂度方面，联想不及同领域的戴尔和惠普。以联想发布的笔记本电脑产品小新pro14和yoga14s为例，两款产品的差异更多体现在外壳颜色及屏幕上，与全新立项设计的机型有本质区别。而通过类似操作，联想能够节省下近一倍的研发成本。

尽管近年来，外界看好联想PC业务出货量及利润率的增长前景，理由包括上游硬件竞争加剧将提升联想议价能力、居家办公拉动个人PC需求等。但在前述前联想PC部门人士看来，这些观察大多缺少逻辑基础。

例如，在PC行业中，主要利润率集中在上游CPU、GPU、内存、硬盘和屏幕厂商手中，特别是芯片行业具有强势供应链的特点，下游分散的OEM厂商缺少控制供应链的能力。尽管联想通过多种手段管控芯片价格，但在强势供应链面前，OEM厂商必须具备极大的市场占有率优势，才能摆脱弱势方的地位。

另一方面，尽管新冠疫情催生的居家办公需求，对联想的PC业务造成了短暂繁荣。但从产品更换周期看，个人电脑的更换周期往往在3年以上，而疫情下释放的需求，更多来自因工作原因未配置电脑的用户。这意味着，疫情部分透支了联想PC出货量的增长。随着居家办公热潮的减弱，联想PC业务增速大概率将放缓。

从历史看，联想的PC市场份额经历了漫长的萎缩期，在2018年后才重回市场份额全球首位的位置。但这无力扭转联想PC业务的低利润率OEM本质，也无力扭转PC估值低迷的局面。随着联想将重心转向智能化业务，PC作为联想基本盘的估值水平或将进一步走低。

03  第二曲线何时出现？

联想另一遭受外界质疑的角度，则是堪比房企的高负债率。

联想财报显示，截至今年二季度末，联想集团资产总额为2613.8亿元，而负债总额高达2345.05亿元，资产负债率高达89.71%。

然而与同行业的戴尔、惠普对比，戴尔二季度资产负债率达到91.85%，惠普则达到111.09%。相比之下，联想的资产负债率显然更低。

从具体负债内容看，联想的2345.05亿负债中，应付账款及票据，以及其他应付账款及应计费用合计达到1674.19亿元，这契合了前述联想人士的观察——联想PC项目账期较长，且习惯于长期复用同一硬件模块，以追求压榨供应商，提升产业链内部的议价地位。

从现金流角度看，自2018年以来，联想的经营活动现金流逐步企稳，2021财年经营性现金流达到240.03亿元。这意味着在核心PC业务转暖后，联想已经摆脱了缺钱困境。相较依赖高负债运作商业模式的房地产行业，联想的高负债反而表明其对供应链的压榨能力。

而目前摆在联想面前的主要难题，则是尽快找到成熟的，被市场接受的第二曲线。

目前，联想的智能化转型，主要包括基础设施方案服务和方案服务两大领域。前者提供的产品包括服务器、存储、网络、融合架构、软件等，主要营收来源是服务器销售；后者主要面向政府、能源、教育等垂直行业客户提供智能化解决方案，如教育领域的智能课堂、制造业的数据赋能等。

而上述智能化业务均面临与移动业务类似的问题，即联想起步较晚，尚未形成进入第一梯队的竞争力，无法给投资者以确定的增长预期。

以服务器业务为例。联想的服务器业务源自2014年10月1日对IBM x86服务器业务的收购，IDC数据显示，截至去年三季度末，联想服务器销售额为13.26亿美元，市场份额为5.88%，在增速上落后于华为，在绝对份额占比上则落后于戴尔、新华三、浪潮信息等。

从浪潮信息约26倍的市盈率水平看，智能化转型对联想带来的估值提升也较为有限。而从占集团营收比例看，联想仍距全面智能化较远。在2021财年，数据中心业务集团占联想总营收额比重仅为10.41%，且同比增速为15%，不及个人电脑及智能设备业务收入的22%。

这意味着，联想想要复刻百度AI业务重塑估值的故事，还将有更远的路要走。而此次科创板上市梦的破碎，无疑将为联想的第二曲线扩张蒙上一层阴影。

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