来源 | 伯虎财经（bohuFN）

作者 | 路费

香港证监会一则通告把茶百道顶上热搜，没想到揭的是整个行业的底。

一开始大家只是惊讶原来茶百道面向散户公开发售的情况如此之差，明明蜜雪冰城、沪上阿姨等都获得了几百上千倍的认购，茶百道却只有约0.5倍认购。

随后大家发现情况好像有点不对，整个行业的情况貌似都不好。奈雪的茶、茶百道、沪上阿姨、蜜雪集团和古茗接连赴港上市。但几年发展下来，大部分人都不太对得起二级市场的投资者：

对比发行价，奈雪的茶跌幅高达96.6%，直接沦为仙股。沪上阿姨跌了约五成、茶百道跌了76.9%，连把供应链武装到柠檬种植的蜜雪集团都跌了16.7%。

唯一的例外是古茗。

虽然和高点相比，古茗股价的跌幅也高达三成，但是对比发行价仍然增长了一倍还多。从中报表现来看，古茗也是唯一还算不错的那个——其他玩家要么撞上天花板，收入微增、净利下滑，比如蜜雪集团；要么还在靠开店维持增长，比如沪上阿姨。

那么问题来了，古茗做对了什么？

01 克制是美德

高盛在10月15日的报告中明确指出，古茗进一步下调2026年净开店目标至1,100—1,200家。对比来看：今年7月高盛自己的估算还是2,000家，年初的初始指引则是3,600家——目标被连续大幅下修。

消息一出，古茗迎来了一波连跌，矛头被指向了两点：

首先，茶饮行业的核心逻辑是“门店数量增长驱动收入增长”。绝大多数的新茶饮玩家并不直接把奶茶卖给消费者，他们的主要收入来自加盟商给到的加盟费，以及为加盟商提供原料的供应链费用。沪上阿姨上半年之所以能拿到42.2%的营收增长，主要得益于39.4%的门店增长。

反过来说，如果放缓了开店脚步，意味着这家品牌的估值锚有所松动，

其次，单店模型遭遇瓶颈。从半年报的数据来看，古茗确实正在面对单店增长有限的问题：标准化单店GMV141.75万元，同比增长3.4%，增速从去年同期的20%以上骤降；单店日均出杯量只从439杯微增至440杯。

渠道拓店放缓、单店增长空间有限，这等于明牌了古茗在未来一段时间的情况。没有预期增长作支撑，投资者用脚投票也是正常。

不过我们认为，站在当下，放缓开店恰恰是理智且负责任的选择。

过去新茶饮品牌们强调开店节奏，把一万家门店的连锁品牌金标准卷成了行业标配，但代价是开店带来的增长已经开始呈现出边际递减的效应。

举个例子，蜜雪冰城上半年门店数量同比去年增加了接近1万家门店，但营收同比仅微增2.3%，净利同比还下降了14.7%。古茗管理层也曾表示，质量较差的新店可能稀释存量加盟商的生意。

当行业从增长切换到存量，竞争的奇点就在转变。对于茶饮品牌们而言，上升期的时候他们不缺有着强烈加盟意愿的加盟商们，但一旦进入平台期，拓店重任可能就要放到那些老加盟商身上。因此，保证加盟商能够赚到钱，是品牌们未来发展的重要保证。

换句话说，茶饮品牌和加盟商该有的关系不是收割和被收割，而是同舟共济的伙伴。

这也是古茗做得相对比较好的地方。

即便是行业还在发展的前两年，古茗并没有选择大举拓店去换取增长。此前古茗创始人王云安在接受晚点LatePost采访曾被问到：“为什么2024年扩张速度一下慢了下来？”王云安的回答是，因为这玩意太快容易出事，我们模糊估算，中国三四线城市，平均2-3万人口一家店，中国塞3w-4w家古茗没有问题，如果企业健康发展，几年后可以达到，不需要着急。

从加盟模型本身来看，古茗和蜜雪的闭店率都控制在5%左右，分别为4.81%和4.23%，而茶百道和沪上阿姨分别达到10.84%和12.11%。这也意味和其他同行相比，蜜雪冰城和古茗还能保持住相对健康的加盟模型。

02 效率转身

现在咖啡和茶饮的界限正在越来越模糊，奶茶品牌们很多已经卖了超过一年的咖啡，瑞幸也在推出轻乳茶之后又上架了加小料的奶茶。甚至在奶茶和咖啡之外，冰淇淋等都被纳入奶茶店的产品范围。

背后的用意也很简单，奶茶消费大多数是在下午，淡旺时段明显。通过拓展其他品类，门店可以升级为全天候的饮品渠道，提升杯量和营收。

目前来看，古茗的转身更加迅捷。

正如前文所述，上半年古茗的单店表现并不算好，单店日均GMV由7600元微增至7800元，日均售出杯数基本维持在440杯，从绝对值来看，不如霸王茶姬单店的约1.15万元日均GMV。

但同行的同比数据更难看。霸王茶姬2025年的同期数据是1.4万元，下滑幅度明显；整体定位与古茗相似的茶百道上半年日均GMV更是仅有约4850元。

差距出在咖啡上。

不少消费者向我们表示，如果自己想喝咖啡，大多数时候会选择库迪或者古茗，更便宜并且风味也不错。

而在古茗的上半年业绩说明会上，古茗首席执行官王云安表示，咖啡业务成为吸引到店消费的重要抓手，古茗已有超过90%的门店配置了咖啡机，咖啡收入占整体收入20%以上。古茗首席财务官孟海陵则提到，如果没有咖啡，没有早时段这些，我们可能跟整个行业差不多，至少很难维持上半年的增长。

我们认为在咖啡业务上，古茗的主要优势有两个。

一个是对商业模式的研究比较深，做的准备更加充足。

晚点LatePost报道，古茗用四年准备期让自己的咖啡没有明显短板。目前，古茗咖啡团队约30人，包括研发、采购和品控，其中研发团队大多具备食品技术背景。尽管复用茶饮的供应链，但古茗依然在咖啡供应链上，从头到尾建立一遍自己的规则，一一拆解、逐个改进其中的环节。

另一个是，门店和供应链积累给古茗咖啡的低价策略提供了基础。和同行相比，古茗的拓店走的是区域加密策略，上半年古茗82%的门店位于二线及以下城市，45%直接位于乡镇。同时古茗73%的门店距离仓库150公里以内，约99%的门店可以实现两日一配。

门店密度越高，供应链的单位成本越低，低价才有可持续的空间。

除了咖啡，现在古茗还在试水早餐、啤酒等产品。据了解，古茗已经在两广上千家门店测试烘焙早餐，测试门店日均销售超过25份，约70%的烘焙产品与饮品搭配销售；还在杭州一家门店上新两款啤酒饮品，单杯价格在15元左右，并推出啤酒免费试喝活动。

咖啡业务的阶段性成功，赋予了古茗更大的增长空间。

03 写在最后

现制茶饮并不是一个高壁垒的行业，这决定了竞争的烈度。而古茗的例外，在于同样的一门生意，它可以组织得更有效率，并在效率、节奏与关系之间找到了平衡。

参考来源：

1、新刊财经：营收向上、市值向下，新茶饮“六小龙”告别规模竞赛

2、小菜鳄：古茗中报深度分析

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