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健合集团（1112.HK）的“多元化战略”面临挑战。
编辑丨余天
此前，健合集团发布的2024年前9个月运营数据显示，其总收入同比下降6.1%，至96.48亿元，主要系婴幼儿配方奶粉销售额下滑所致。
详细来看，各业务板块表现各异：成人营养及护理用品业务（ANC）表现强劲，实现营收49.83亿元，同比增长8.2%；相比之下，婴幼儿营养及护理用品业务（BNC）则遭遇困境，营收仅为32.03亿元，同比大幅下滑25.3%；而宠物营养及护理用品业务（PNC）则保持稳健增长，营收达到14.61亿元，同比上涨5.4%。
从整体来看，健合集团前9个月的业绩表现并不尽如人意。对此，集团方面解释称，业绩下滑主要是由于中国超高端奶粉市场面临严峻的行业挑战，并且完成“新国标”的过渡仍需时日。
然而，这种解释似乎试图将业绩下滑完全归咎于外部环境和行业调整。但实际上，我们不禁要问：这个“锅”真的能全部由行业来背吗？集团自身在运营策略、产品创新、市场布局等方面的表现，是否也对业绩产生了不可忽视的影响呢？
客观而言，中国新生儿出生率的持续下滑已成为不争的事实，婴幼儿奶粉行业因此步入了减量竞争的新时代，行业内的争夺愈发激烈。尽管外部环境的挑战确实为健合集团的业绩下滑贡献了一部分原因，但与其他同行相比，健合的表现仍显逊色。例如，澳优、飞鹤等品牌在今年实现了逆势增长，而健合旗下的合生元BNC业务却持续下滑。
银箭财经分析认为，这可能与健合选择的超高端化奶粉策略有关。尽管健合合生元在中国内地超高端婴配奶粉市场占据第三位，市场份额也有所提升，但在当前消费降级的背景下，其高价策略显得不合时宜。与价格已回归合理区间的飞鹤、澳优等品牌相比，健合合生元的高价显得尤为突出。
同时，虽然健合在研发上投入不小，但因其业务涵盖三大板块，婴幼儿奶粉获得的研发投入相对有限。在奶源和配方上，健合也并未形成明显的优势。
从投资者的角度看，他们更看重公司的发展潜力和预期收益。婴幼儿奶粉行业的挑战已众所周知，因此，健合的ANC（成人营养及护理用品）和PNC（宠物营养及护理用品）业务被视为预期的增长点。然而，这两块业务并未完全接过业务增长的接力棒。
2023年，ANC业务还能实现34.8%的同比增长，但今年增速已降至8.2%；PNC业务去年同比增长22.5%，今年也仅增长5.4%。
ANC业务的问题在于营销能力不足。虽然产品面向的中老年和高级白领人群对健康有较高需求，但健合在营销上并未打透这两类人群的认知。在竞争激烈的营养品市场中，营销是胜出的关键。然而，健合旗下的Swisse品牌并未出现爆火出圈的产品或超级单品，这意味着其在营销上仍有很大的深耕空间。
PNC业务则面临着与BNC相似的问题——高端化路线不合时宜。虽然国内养宠趋势明显，但与发达国家相比，国内市场的养宠观念和消费能力仍有差距。在当前消费降级的背景下，健合旗下的高端宠物品牌Solid Gold在国内市场的销售额因渠道优化和产品组合高端化而下跌。因此，对于PNC业务，健合或许应更侧重于深耕国外发达市场。
综上所述，健合集团在第一棒——婴幼儿奶粉业务上的乏力，既与外部环境的挑战有关，也与自身策略的选择和执行有关。在未来的发展中，健合需要更精准地定位市场、优化产品策略、加强营销能力，以在激烈的竞争中脱颖而出。
健合集团在扩张之路上，海外收购成为其重要战略。其中，ANC板块的Swisse品牌更是其转型海外的先行者。通过不断的并购，健合成功开辟了新的增长曲线，减轻了奶粉行业的压力，但同时也带来了财务上的挑战。
近日，健合宣布与香港上海汇丰银行达成银团融资协议，总金额高达5.6亿美元（约39亿元人民币）。这笔资金的主要用途竟是“借新还旧”，即用来偿还现有的债务。这种“拿明天的钱还今天的债”的做法，无疑增加了健合的财务风险。
从资产负债表来看，健合集团的高杠杆经营特征明显，资产负债率长期在64%以上徘徊。今年上半年，其资产负债率更是达到了68.23%。更令人担忧的是，健合的无形资产和商誉合计高达132.18亿元，占总资产的65.02%，这意味着其资产结构中存在大量“虚”的成分。
而对应的负债却是实实在在的。流动负债中的“计息银行贷款及其他借款”就高达55.55亿元，非流动负债中也有18.35亿元的“计息银行贷款及其他借款”。高昂的负债导致健合今年的融资成本达到了4.33亿元，对其净利润造成了不小的压力。
更令人震惊的是，健合的部分贷款利息率极高，有的甚至达到了13.5%，这几乎是其2023年净利率的三倍。虽然综合各种贷款后，其隐含年化利息开支率有所下降，但仍明显高于同期的净利率。
然而，尽管面临如此高的财务风险，健合却似乎一直在走高负债发展路线。这背后，主要得益于其强劲的经营性现金流。自2015年开始收购Swisse等品牌后，健合的经营性现金流净额持续增长，为其高杠杆经营提供了有力支撑。
然而，这种高杠杆经营策略对投资者和管理层来说却充满了风险。市场风向瞬息万变，健合的财务安全冗余有限。一旦业务表现不佳或款项回收不及时，就可能引发高杠杆爆雷的风险。
尤其令人担忧的是，健合的核心业务——成人营养及护理用品业务和宠物营养及护理用品业务——的增速已经出现大幅放缓。如果再加上表现不佳的婴配奶粉业务，健合可能会陷入“一步错，步步错”的困境。
因此，对于健合集团来说，如何优化业务策略、提升国内市场竞争力、确保稳定的经营性现金流以支撑其高杠杆经营策略，将成为其接下来的重要课题。在资金钢丝上舞蹈的健合集团，能否稳健前行、化解财务风险，我们将拭目以待。
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