9月24日以来，永辉超市开启“妖股”模式，股价累计大涨180%，市值净增超360亿元。期间出现多次涨停、跌停，但整体波折大涨，惊诧资本市场。

图：永辉超市股价走势，来源：Wind

那么，永辉超市股价一飞冲天背后，是预期基本面困境反转？亦或是单纯资金面狂怼驱动呢？

01 股价爆发之谜

本轮股价暴涨之前，永辉超市市值徘徊在200亿上下，较历史巅峰千亿缩水800亿，创下2010年上市以来最低水平。如此拉胯的市场表现，让战略大股东——牛奶公司、京东对永辉失去了耐心，于是疯狂寻找接盘者。

9月23日，永辉超市正式官宣，名创优品实控的骏才国际宣布出资约62.7亿元，收购牛奶公司和京东各自持有的21.08%、8.32%永辉超市股份，以持股29.4%成为永辉第一大股东。

对于这笔交易，名创优品投资者起初并不好看，9月24日股价一度暴跌近40%，收盘重挫24%。对于被收购方的永辉，自然是利好，毕竟要换大股东了，市场自然期待新大股东带来新变化。

于是，永辉超市开启了本轮爆发行情，连拉数个涨停板。如果单纯是大股东易主，股价或许很快会偃旗息鼓，但恰巧碰上了A股大盘史诗级行情。

彼时，中国央行、财政部等多部门轮番出台多项令市场亢奋的刺激政策，沪深京三市迎来了一波轰轰烈烈的估值大修复。

期间，资本市场对于12月政治局会议定调刺激消费展开激烈博弈。市场主流预期是进出口这架马车会受到特朗普上台加征关税的冲击，经济稳增长几乎必然需要刺激内需，而基建、房地产无法承担重任，那么几乎必然会想方设法刺激消费这架马车。

事实上，确实如此。12月9日，政治局会议落地，明确提及“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。

在此之前，港A两市与消费密切相关的商超零售、日化商品板块迎来了一波大爆发。其中，永辉超市、一鸣食品是A股市场典型代表，港股代表则是蓝月亮、名创优品。

可见，永辉超市在短时间里的大幅暴涨，更多来源于A股大市回暖之下，资金面疯狂抱团驱动。

02 商业模式遭重创

2021年，永辉超市营收910.6亿元，同比下滑2.29%，归母净利润为-39.44亿元。这是2007年有财务披露数据以来，首次出现收入负增长、利润亏损的情况。

图：永辉超市归母净利润及同比增速，来源：Wind

永辉经营出现拐点后，营收连续下滑至今。归母净利润表现更是惨不忍睹，三年累计亏损超过80亿元，陷入实实在在困境之中。

这其实不仅是永辉超市一家的问题。据国家统计局披露，2023年超市业态零售额首次出现同比下滑。在今年上半年的半年报中，12家超市上市企业里，有7家出现同比下滑。

那么，究竟是什么原因导致中国超市业态盛极而衰呢？

超市这门生意，说到底，还是赚线下流量的钱——从供货商拿货，在通过超市平台把货卖给消费者，赚取中间环节利润。倘若超市极度依赖的线下流量不断被蚕食，那么经营自然会受到重创。

众所周知，中国线上电商销售规模越来越大，已达到令超市业态陷入经营困境的临界点。2007年，中国网络零售规模占社会零售总额的0.6%，远低于彼时连锁百强零售企业的11.2%。到2023年，前者已经占比高达32.7%（较2018年大幅提升9.1%），后者已经萎缩至4.3%。

除线上电商不断蚕食外，中国超市业态线下流量也不断被便利店、零食量贩店等小店分流。

主打便利店经营的红旗连锁，门店数不断扩张，到2024年上半年已经膨胀至3655家。经营收入持续保持正增长，利润整体亦维持较好表现。净利润率更是A股超市板块最高，达到5%。从红旗连锁经营状态来看，对永辉这类商超流量造成了不小压力。

此外，近几年零食量贩店快速崛起，到2023年数量已经突破2.2万家。该模式契合了消费者“多快好省”底层需求，且绕开层层经销商，直接对接零食厂家，平均售价较商超渠道价格低20%-40%，笼络了大批消费者，对传统商超进行了不小分流。

线上电商规模大幅持续增长、线下渠道又遇创新业态，均对传统商超这类承担“中间商”的生意模式造成了显著冲击。

其实，以线下为主的大型零售企业收入拐点早已经出现在2018年，此后步入下行周期之中，2023年转为负增长。而利润拐点时间更早，出现在2017年第三季度，此后增速不断波折下滑，到2022年第二季度出现亏损，此后再未回到正盈利状态了。

图：大型零售企业总也业态净利润指数，来源：中国百货商业协会

可见，永辉超市依赖传统线下流量赚钱的商业模式已经陷入了困境，且是不可逆的。

03 胖东来无法规模复制

在整个传统商超集体陷入困境的大背景下，依然会有一些商超企业表现优秀，实现逆势增长。比如胖东来就是其典型代表。

据中国连锁经营协会发布《2023中国连锁TOP100》榜单，胖东来以13家门店107亿元的销售额排在榜单46位，净利润为1.4亿元。另外，截止今年11月26日，胖东来集团累计销售146.38亿元，且单店盈利已超所有商超上市公司。

许昌市委副书记、常务副市长张庆一曾这样评价：胖东来从20多年前一个街边烟酒店，现在发展成为中国商超界的天花板。

胖东来取得亮眼成绩以及频上媒体热搜，吸引了永辉超市的关注。今年5月以来，永辉超市计划调改胖东来模式的门店升至40-50家。10月19日，永辉首家完成调改的门店——北京石景山喜隆多店重新开业。首日该门店销售额为170万元，是调改之前平均日销售额的6倍之多。

据网传，永辉调改门店，将面点熟食从原来的5%增加至30%，生鲜品比例保持在20%，并且增加直营品。此外，效仿胖东来，增加员工收入与福利，驱动员工做好服务。

那么，永辉超市能够依靠胖东来模式王者归来吗？

首先，胖东来模式与传统商超模式有本质区别。胖东来在商品结构有点类似山姆会员店、开市客，推出大量自有品牌，且通过提高员工收入方式提高服务水平。当然，高品质高服务，也决定了胖东来主流商品价格不会低，覆盖人群会相对有限。

然而，永辉这类全国化商超，会覆盖更大体量对价格敏感的消费群体，其经营核心竞争力依旧是成本、价格，而不是服务和自有品牌商品。

此外，胖东来之所以成功，除模式独特外，还有一个重要因素便是深耕区域化。截止2023年，胖东来门店总数仅13家，均集中在河南省许昌市和新乡市。

在一个区域市场，胖东来可以深耕供应链，把利润率做出来，反哺员工收入，形成一个正向良性循环。一旦把此经营模式放大至全国市场，因供应链冗杂，并不好把控，恐将很难有效降本增效。

可见，胖东来模式更加适合小而美的区域市场，对于永辉这类全国商超龙头，很难实现模式的大规模复制。因此，胖东来模式或很难将永辉带出经营泥沼。

正因如此，今年5月胖东来帮扶永辉超市方面的讯息，短暂在资本市场引发了躁动，但很快又偃旗息鼓，重回跌势，直到9月底大市火爆才迎来大反弹。

市场长期来看是一台称重机，短期来看是一台投票机。永辉超市股价大爆发，更多属于资金短期的“投机”，而基本面并没有因为名创优品入主大股东、胖东来帮扶永辉迎来实质性改变。

当前，永辉超市PB估值高达9.88倍，位于2010年上市以来最高水平（因利润为负值，PE不具备参考性）。股价亢奋表现与深处困境的基本面脱节，那么也意味着有不少泡沫。

倘若困境反转下的基本面不及预期，一旦未来大市疲软，亦或市场风格转变，永辉超市或将面临不小动荡风险。