导语：第四季度泸州老窖的业绩压力，主要来自渠道“压不动货”了。

01 业绩拐点？

为了明年开门红平稳，泸州老窖与其他酒企一样，开始主动控速。

11月18日，中金分析师在白酒交流反馈及2025年展望电话会议上提到，泸州老窖（000568.SZ）全年预计将保持正增长，但四季度可能会有20%下滑；11和12月上旬，不会再向渠道压货。

今年前三季度，泸州老窖实现营收243.04亿元，同比增长10.76%；实现扣非净利润115.64亿元，同比增长10.24%。营收、利润两位数双增。

而第四季度泸州老窖的业绩压力，主要来自渠道“压不动货”了。

在白酒行业，经销商回款是一个重要的前瞻性指标。通常，酒厂要求经销商“先款后货”，经销商也愿意提前打款，以确保货源稳定。

据内部人士透露， 泸州老窖回款进度约为80%-90%，进度慢于去年同期。特别是与去年中秋节前90%的回款率相比，今年同期泸州老窖的回款率仅为70%。

经销商放缓打款速度，或意味着库存积压严重。

今年下半年，泸州老窖一直致力于消化渠道库存。据调研反馈，泸州老窖11月当期库存仍有2个月-3个月，处于偏高位置。对比来看，五粮液的回款率超过90%，当期渠道库存仅为1个月-1.5个月。

回款率及渠道库存的加速累积对业绩的影响，资本市场早有感知。

第三季度持仓数据显示，基金和券商对泸州老窖的持仓均有所减少。其中，基金持仓减少了近5%。

作为去年主流白酒里上升势能最好的酒企，今年泸州老窖显得颇为黯淡。

年初至11月19日收盘，泸州老窖跌幅18%，最大回撤近50%，位列上市酒企末次。

02 渠道重负

泸州老窖业绩连续高增背后，渠道的作用不容忽视。

据上述人士透露，自2023年下半年起，经销商对国窖1573的偏好显著上升、甚至超过了竞争对手。这主要得益于国窖1573的反向红包政策。

据了解，2023 年8月1日至2024年10月31日，在除港澳台地区外的销售区域购买38度国窖1573的消费者，可参与抽奖活动，综合中奖率高达100%。

并且，消费者开盖扫码领红包后，经销商也能获得每瓶几十元至一千元不等的反向红包。

就笔者从内部了解，泸州老窖的“扫码验真伪，赢现金红包”活动目前仍在进行。

红包拉动终端动销的同时，反向红包也让经销商除了卖酒挣差价外，还能额外赚一笔，激发经销商的卖货积极性。

过去一年里，38°国窖1573大卖，与反向红包不无关系。

这一促销手段相当有效。泸州老窖借推广38°国窖1573之机，将渠道进一步向县级市场下沉，从而将新开拓的渠道变成蓄水池，顺势压一波货。

业内预计，今年38°国窖1573销售额将在100亿元规模，超过去年，继续支撑泸州老窖整体营收。

但38°国窖1573的快速放量，并不完全反映实际终端动销，反而体现为经销商库存越垒越高。

高库存累积的风险，从茅台（600519.SH）老酒大商歌德盈香资金链断裂事件已有端倪，泸州老窖不会不察。

7月2日，泸州老窖国窖销售公司宣布，38度国窖1573经典装(500ml*6)经销客户计划内配额，结算价格上调30元/瓶。

泸州老窖强调，本次上调的并非是出厂价，而是经销商对客户的结算价格。

业内人士认为，泸州老窖此举，是想让经销商感觉手中的存货在升值，防止恐慌性甩货，从而引发价格崩盘。

试图通过提价稳住价盘，恰恰说明，经销商的高库存问题已淤积成明显的风险。

从上到下，都在努力避免库存“堰塞湖”出现决堤。

这种情形下，经销商不进货、不囤货，而是选择出清库存。

对于泸州老窖现在的库存，泸州老窖总经理林锋向投资者回应道：“经销商库存不健康，但是终端和消费者库存很好。”

所谓“终端和消费者库存很好”，或许林峰的意思是，对消费者而言，国窖1573主要用于商务宴请和礼品赠送，开瓶数和开瓶率持续提升。

鉴于经销商已不堪承受压货任务，终端和消费者将成为泸州老窖突破的关键点。

目前，泸州老窖正在通过渠道和营销变革，利用新模型和新模式进行精准投放，覆盖全国所有片区和重点城市，更快地直达终端和消费者。

03 缺乏“能打”的

经销商不再压货，除了资金压力巨大，还与泸州老窖产品线有很大关系。

泸州老窖一个显著优势，是高端占比高。2023年，泸州老窖销售收入302亿元。其中，超过200亿由国窖1573系列酒贡献。

但仅凭国窖1573的强劲表现，难以支撑泸州老窖整体的增长。

其他产品线、尤其在当下动销相对顺畅的中低端，泸州老窖缺乏“能打”的产品。这是其发展的重要瓶颈之一。

泸州老窖嫡系产品众多，除千元价格带的1573外，历数其次高端和中低端价格带，泸州老窖并没有市场知名大单品。

在500元价格带，特曲80和1952存在感较弱，几乎被市场忽略。400元-500元价格带，特曲60版是近年来成功培育的一款大单品，但仍然面临洋河（002304.SZ）的梦3、剑南春的水晶剑以及水井坊（600779.SH）的臻酿八号等激烈竞争。

在200-300元价格带，泸州老窖有窖龄30和60、特曲晶彩等5个单品，却都打不过“销量之王”五粮液（000858.SZ）二代五粮春。

100-200元价格带，泸州老窖缺乏嫡系产品。而在百元内，泸州老窖曾推出高端光瓶酒黑盖二曲，由于市场接受度预估失误，销量惨淡，价格迅速回落至50元。叠加开盖扫码的高中奖率，按箱来算，黑盖二曲的单瓶售价不到40元。

百元光瓶酒，排名前列的有五粮液尖庄系列和洋河大曲系列，更不用提汾酒（600809.SH）今年“最靓的仔”玻汾。

04 “单点爆破”趋势

消费下降、存量竞争明显，使得白酒“刚性”减弱，加速回归经典快消品模型。

近年来，一个白酒新趋势——“单点爆破”愈发明显。除了头部酒企的马太效应，更体现为大单品集中度提升。

也就是说，在每个价格带，1-2个耳熟能详的头部单品加上地方酒，将构成绝大多数份额。

前述泸州老窖在每个价格带上遭遇的强悍对手，便很能体现这个趋势。

除了各价格带的众多尾部产品，泸州老窖也曾为顺利压货、提高经销商赚钱效应，主动让利给经销商贴牌各种开发酒。例如泸州老窖集团出品的泸州贡、四川泸州老窖出品的金泸州，以及一系列互联网专供品等，可谓琳琅满目。

然而，过多不出彩、且使用泸州老窖品牌的产品，侵蚀了品牌力，也使消费者难以聚焦酒厂的主线产品。

这也是为何在江苏、安徽、山东等白酒消费大省，除了国窖1573外，泸州老窖的其他单品推广效果不佳的原因之一。

泸州老窖能否精简战线、打造国窖1573之外的增长极，将是摘帽行业老五、再上一阶的关键。

你认为泸州老窖如何才能在国窖1573之外打造“能打”的大单品，以突破增长瓶颈？欢迎在评论区分享你的观点！