在唯品会的股票评论区，有投资者感慨：电商变了好多。

市场一直秉持这样一个观点：互联网已经走进了下半场，主打提质增效，电商尤为引人关注。近期发布财报的阿里、京东开始强调盈利周期，强调高质量发展，把费用投入到最核心的、最关乎消费者体验的领域，而非最能拉动GMV这些数字增长的领域。

唯品会在这个趋势中颇具自己的特色，作为一家连续盈利的电商企业，它长期以来并不存在费用过重的缺陷。反而是在现在的市场氛围中，唯品会在用户粘性、运营策略和品牌关系构建等方面的优势，开始逐一呈现。

11月22日美股盘前，唯品会也发布了2022年第三季度财报。站在品牌特卖这条特殊赛道上，它又带来了什么别样的启示？

01

消费需求结构性增长，业绩持续稳健

从消费市场总体表现看，消费复苏尽管在部分地区压力尚存，步伐放缓，但整体趋势不改。根据国家统计局11月15日发布的数据，1—10月份，全国实物商品网上零售额同比增长7.2%，增速比1—9月份加快1.1个百分点。

在此背景下，唯品会保持了自己的稳健业绩。三季度，唯品会实现净营收216亿元，Non-GAAP净利润16亿元，同比增长55%。

这不免让人将其关联到特卖电商的心智差异化优势，中泰证券在研报中指出，和综合电商渠道不同，唯品会成熟的特卖渠道在精准吸引追求性价比的新中产人群上更有优势，这部分消费者具有更强的平台粘性。

不过，唯品会今年的一系列策略中还存在不少主动追求增长的新亮点。三季度财报中，潮流奢品从众多品类中脱颖而出。

唯品会在今年上线了“唯品奢”和“唯品潮流”栏目，聚焦国际奢品、一线大牌以及热门品类的优秀品牌。8月奢品日活动主打七夕送礼主题，整体销售额较平日增长三倍以上。

贝恩公司在《2021年中国奢侈品市场报告》中指出，2021年中国境内市场在中国消费者全球奢侈品消费中的占比进一步上升至90%以上，部分品牌增速超过70%。同时，2021年中国境内个人奢侈品市场预计将实现36%的增长，达到近4710亿元。

表面上，这是一个品类的增长带动了整体。实际上则既显示出唯品会选择的品类扩充方向极具潜力，也说明当前消费市场的结构性增长特点突出。后者暗含的规律是，抓住更为多元化的消费需求，从升级品牌结构和创新场景运营出发，会给电商平台带来新的增量。

对于唯品会来说，正品特卖的定位，还会像“漏斗”一样，将原本以广撒网形式寻找消费目标的用户集中到平台上来。浦银国际在研报中指出，消费升级和品牌意识提升，有望使唯品会吸纳更多追求品牌兼具性价比的用户。在其丰富商品品类的策略指引下，包括Z世代、男性客户在内的目标客户群将得到扩大。因此，唯品会依然具备业绩长期稳健的前景。

02

“定制化”催生爆款，提高人货匹配效率价值

三季度，唯品会的用户粘性依然是一大亮点，报告期内超级VIP活跃用户数同比增长21%，对线上净GMV贡献占比达40%。经计算，其每单净利润也出现明显增长。在当前的电商领域，这正是平台都在追逐的用户壁垒。

表面的原因是心智定位，以及唯品会有针对性的运营——今年三季度，唯品会超级大牌日整体销售额同比去年增长近六成，还特别针对年轻用户喜好，打造了“3C数码超级品类日”等活动。

但深层看，电商平台最深度的价值之一，是通过提高人货匹配效率，从产业链中开辟出一条利润路径。

三季度，唯品会通过捕捉“定制化”的消费趋势，将这层价值挖到了新的深度：定制款商品数量及整体销售额均较上一季度增长近90%，斯凯奇、巴拉巴拉等品牌定制款商品销售额同比增幅超过100%。

定制产品本身就是消费者需求的“最大公约数”，平台大数据不会说谎，在多种属性上充分满足特定群体个性化需求的产品，在销量上总是更具确定性。

实际上，当前主流电商平台，包括京东、唯品会等，一直在尝试解决信息差，打通C2M模式，进而实现同时赋能供需两端。但正如招商证券在研报中所说，唯品会的高人货匹配效率，本身和其低价正品心智构成了一道不同于普通电商平台的壁垒。而唯品会最正确的决策之一，就是在业务拓展上始终从自己的利基市场出发，在“人-货-场”中充分发挥了场域的运营作用。

需求端，对唯品会这样用户粘性高企、活跃程度和消费意愿较强的平台而言，利用足够多的需求数据，从洞察精准需求到反哺生产制造，都为供应链赋予了确定性。

而在供应端，唯品会深耕特卖模式，让它形成了强大的商品周转与供应链管理能力。在人货场的模型中，唯品会在人到货和货到人之间建立了高效的数字化链路。例如对供应商数字化中台建设的推进，对品牌风评、品牌会员工具加强研发，推动信息流与搜索体验优化等等。这大大提高了信息流转的效率，让反馈速度得以加快。

作为营造购物场域的中间环节，唯品会自身为用户提供的优质物流、售后体系，有利于协同增强用户对品牌的好感。因此，唯品会的“人-货-场”模型在非常主动的运营驱使下，具备了闭环增长的能力。这才是其定制化模式能跑出好成绩的内在原因。

电商市场目前除了购物节外，消费热点有所缺失，品牌发展的不确定性增加。而定制化产出，为品牌打造爆款提供了又一通道。唯品会自身的认可度和品牌正品的认可度相互促进，使品牌、平台、消费者三方从中受益。

03

股市资产信心反弹，唯品会的成长性需要被计价？

得益于这份积极业绩，唯品会股价在22日晚美股盘前就开始拉升。不过，对于估值依然徘徊在净现金边缘的唯品会来说，市场似乎并没有给到它公允的评价。

在当前的电商环境中，市场对电商平台的增长预期确实非常保守。然而，如果从零售商业角度看，即使在不考虑品类结构性增长的基础上，唯品会也还有几个预期值得成为估值锚。

首先依然是品牌特卖的独特定位，招商证券指出，由于国内电商行业成熟度高，特卖行业模式也倾向于线上，缺乏TJX等成熟的线下折扣零售企业，特卖市场“一唯多综”格局，还有集中度提高的空间，品牌特卖在中国依然处于增长周期。

其次，唯品会抓住了当前整个电商行业的增长核心。简而言之，将运营重心放在用户和品牌上，做好服务，根据消费市场的供需趋势进行及时的策略规划，有序为平台服务能力扩容，反而比大手笔投入营销的综合成长模式更优。

华泰证券提到，唯品会对产品供给的改善能够改善利润率。而在财报电话会议上，唯品会董事长兼CEO沈亚则表示，在不挤压品牌毛利率的情况下，唯品会有信心通过优质的运营实现更高的净利率。这显然展示出唯品会对自身运营路线的强大信心。经计算，其三季度单用户订单数和季度净利润均出现增长，验证了有质量的增长前景。

最后，唯品会作为老牌中概股，受中国资产整体计价水平影响较明显。随着中国股市和中概股在11月以来的强劲反弹，摩根士丹利、高盛等国际机构已转向看多中国资产。其中，摩根大通在今年早些时候还大幅看衰中概互联网，但在10月底却称中国股票回调带来了增持的好机会。

三季度以来，国泰君安、华泰证券、招商证券等国内机构纷纷从消费环境、平台差异化优势等因素出发，肯定唯品会的发展潜力，给予了增持或买入评级。而唯品会的现金流表现在中概股中长期表现优秀，也维持着良好的安全边际。唯品会股价11月内已反弹超30%，国内消费市场乃至宏观经济的长期均值回归，将帮助它更好地彰显价值、回归本位。

因此，在这个周期性的上升通道中，投资者短期可能需要注意超额反弹后的潜在回调。但考虑长期走势，从周期底部向上的成长曲线中，唯品会显然不会缺席。在电商这个行业，你依然可以相信唯品会。