手游CP适合单独上市吗？-鸟哥笔记

如果说2013年是手机游戏爆发元年的话，那么2014年就是手机游戏扩张的一年，不管是游戏类型、公司数目，还是市场潜力、资金需求都大大超过以往。随着市场规模的扩大，越来越多的资金想要进入这块新大陆，行业自身的发展也对各方面提出了更高的资金要求，资本的扩张性在这个过程中显露无遗：对赌、收购、风险投资，以及上市都是常见的融资途径。

目前在移动互联网行业中，只有手机游戏有着相对成熟的盈利模式。动辄千万级别的流水让其他行业发现了新机遇，跨行业的并购收购屡见不鲜，不少手游企业也已经上市或者正在筹备上市——比方说有意向上市的乐动卓越、正在筹备上市的昆仑和暂缓上市的触控。但上市究竟是不是一个合适的融资途径，或者说单独上市、被上市公司收购以后会对手游CP有着怎样的影响，这些都应该在我们的考虑范围之内。接下来，我们会从国内外的众多案例中为您分析——为什么手游CP不适合单独上市。

他山之石：来自纳斯达克的经验

从国外的资本市场的经验来看，只凭一款游戏就贸然去股海冲浪的公司，最后都会被资本的浪潮推到低谷，《糖果传奇》的开发商King就是其中之一。

在King的IPO定价和时间尚未确定时，就有市场分析认为该公司的估值在20亿到30亿美元上下，并且分析师们经常把King和Zynga做比较。社交游戏巨头Zynga是Facebook上首屈一指的游戏提供商，但这种辉煌并未能在移动平台上再现——Zynga在2011年的估值为70亿美元，自上市以来，Zynga股价已下跌接近70%。2014年的King已经有了《糖果传奇》的积累，相比还未上市就遭到唱空的Zynga更值得信赖。但这种乐观估计并未持续太久，3月26日，King在纽约证券交易所挂牌上市，发行价22.5美元，首一笔交易的成交价为20.99美元，首日的收盘价是19美元，跌幅15.56%。如此痛快的跳水，让不少人始料不及。所谓成也糖果败也糖果，《金字塔纸牌传奇》、《农场英雄传奇》等一系列“传奇”（Saga）作品并未能延续《糖果传奇》的辉煌，让投资人对该公司的持续盈利能力打了一个大大的问号，抛售股票也是在意料之中。

美国本土CP都在股票市场上败下阵来，更何况远渡重洋的中国企业们。在赴海外上市的公司中，“自研游戏”通常不是主打要素。从中国的几家手机游戏公司赴美上市的经验看来，代理、运营、甚至“为开发者提供解决方案”，都是厂商们乐于向投资人介绍的主营业务，但华尔街的投资人们只认一条：盈利能力。

触控的IPO之路就不那么顺利，很大程度上是因为投资人和陈昊芝对公司的估值有着较大落差，公司在2014年5月中旬宣布暂缓赴美IPO。据触控科技CEO陈昊芝在一封内部邮件表示，资本市场愿意给触控科技2015年移动游戏业务利润的8-10倍私募股权投资，假设按照2015年利润预期90%完成度达到5400万美金，那么触控的市值将达到5.4亿美金。而这个价格不能让陈昊芝满意，他的信心来自于两方面：一方面是盈利能力的比较，2014年度第一季度，触控有3500万以上的净利润，盈利能力超过市值6.5亿美元的中手游；另一方面就是核心技术的优势，亚马逊对Cocos游戏引擎技术颇有兴趣，据说愿意出6亿美元收购该项业务——两项合计12.5亿美元，这才是他的预期价位。

触控给自己的定位是创新移动娱乐平台，以引擎技术为核心，为三个群体创造价值：移动内容开发者，移动用户，以及包括移动内容分发渠道和移动运营商在内的移动娱乐生态圈成员。遗憾的是，触控的故事没能打动华尔街的金融大鳄。引擎技术的开发需要不断投入资金，短期内无法看到有效成果，这些反倒影响了它的估值水平。

陈昊芝明确表示：Cocos引擎业务是公司的核心业务，没有分拆上市的打算。他认为“引擎+游戏”的模式有着互补优势，未来还会继续在引擎方面加大投入。但华尔街不相信情怀和愿景，他们只相信数字和实打实的盈利能力。如果触控在招股说明书中将总收入达到75亿美金的《捕鱼达人》以及游戏推广渠道做重点介绍，说不定就能有一个较高的估值水平了。

发行公司昆仑万维的上市

既然作为CP上市不受资本市场的欢迎，那么，作为渠道上市是不是就好一些呢？

最近，昆仑万维在招股书中更新了2014上半年的盈利情况，等待证监会的进一步审查。昆仑从2012年进入初审环节，此时，主营业务还放在页游上，近两年手游市场的快速成长让他们始料不及，公司规模随之迅速扩大。但此时已经进入创业版上市程序，从成本的角度考虑，已经没有太多回转的余地，昆仑万维只能在创业版的上市道路上继续坚持。

昆仑万维是一家专注于网络游戏研发和发行、软件应用商店的运营两大互联网应用领域的公司，游戏运营的收入是昆仑万维的支柱，今年上半年，移动游戏营收表现尤为出色。2014年1~6月，昆仑万维营收9.68亿元，净利润2.31亿元，其中游戏营收9.54亿元，移动网络游戏营收6.53亿元，占到全部营收的68%。

从近三年收入数据来看，移动游戏业务在收入中的比重稳中有升，利润也相当可观：2011~2013年度昆仑的网络游戏产品收入分别达到5.66 亿元、7.40亿元、14.59亿元，占总收入比例分别为88.1%、91.8%和96.6%，毛利率分别为86.2%、83.7%和71.8%。其中移动游戏2011~2013年收入分别为41.3万、0.35亿和7.08亿，毛利率分别为98.7%、92.0%和68.3%。

从产品来看，2012年度昆仑自研产品《风云三国》产生收入3239.26万元，从2013年开始，昆仑在大量代理手机游戏，扩展业务。《英雄战魂》、《君王2》、《时空猎人》、《忘仙》、《大掌门》、《武侠Q传》六款代理游戏在2013年的收入共计6.24亿，占移动游戏的收入比例共计达到达到88.04%；自研游戏《风云三国》在2013年也产生了2757.23万元收入。2014年1~6月《啪啪三国》、《英雄战魂》、《君王2》、《武侠Q传》四款代理游戏收入为5.1亿元，占移动游戏的收入比例78.01%，《风云三国》产生了收入587.07万元。从这些数据可以看出，自研游戏虽然会带来一定收入，但昆仑在移动游戏方面游戏真正的收入支柱是在游戏代理业务上。

代理游戏的毛利率普遍在70%，而自研游戏毛利率为90%，随着游戏推广成本以及授权费用的提高，不排除昆仑以后会做一些战略上的调整。但现阶段，代理运营是一个稳定并且持续的收入来源。从昆仑万维选择在创业版上市，我们能看出它对自己的盈利能力信心十足：选择在创业版上市的企业，大多是新技术、高科技企业，并且对持续盈利能力有较高要求，上市门槛较低，但监管严格——被公开谴责三次将终止上市，造假引发两年负净资产直接终止上市。但证监会最近透露会对创业板做出调整，包括放宽核准制度，退市制度的完善，希望能对现阶段盈利能力有限但前途光明的企业上市开辟绿色通道。

乐逗赴美IPO成功的经验也证明了这一点。乐逗游戏在招股书中将自己定义为“移动游戏独立发行平台”。从产品来说，乐逗游戏凭借代理《水果忍者》迅速起家，并且通过对源代码的本地化，得到了较好的经济收益；从分发渠道来看，电信运营商、应用商店、移动浏览器以及自有分发渠道都是乐逗游戏推广的重要平台。

从行业的分工来看，作为渠道和作为CP（内容提供商）的盈利模式是截然不同的——渠道发行做的是搬运工、销售推广的工作；CP则为销售推广提供内容。而现在的情况是，大部分CP提供的游戏内容重复率相当高，不断“借鉴”别人的创意，没有自己的创新能力；或者，类似Rovio一样，除了《愤怒的小鸟》，就是《愤怒的小鸟》衍生作品，虽有类似《小小盗贼》、《屡败屡战》等作品推出，但反响和收益都不如《愤怒的小鸟》。这两种情况都在快速消耗游戏品牌本身的生命力，是造成手机游戏的生命周期都相对较短、玩家的兴趣转移较快的原因之一。玩家快速消费游戏内容，要求CP不断“推陈出新”。作为CP的手游企业在证明自己有持续创新、持续盈利能力之前，上市并不是一条合适的融资渠道。

收购，以及收购以后

手游行业尽管回报巨大，但很少有CP能够持续研发出热门游戏，一家能证明自己能够不断创造出热门游戏的公司比一家只有一款热门游戏的公司要有价值的多。Supercell连续推出《部落冲突》和《海岛争霸》向市场证明了自己的成功绝非偶然，公司在2013年以1500亿日元（13.86亿美元）的价格被《智龙迷城》和《召唤图版》的开发商GungHo（2成）和日本软银联合收购（8成）。这在移动游戏行业中是价格较高的并购案，Supercell的持续创新能力和全球的影响力是高估值的重要原因。即使Supercell想和GungHo一样，从软银财团中独立上市，相信也会有不少投资人去买帐。和KING对《糖果传奇》的高度依赖并不相同，不管是GungHo还是Supercell都通过产品证明了的持续创新能力。

从国内市场来看，目前大部分并购案都发生在其他行业对手游工作室的并购，从纺织、汽车制造，再到传媒影视，都想从手机游戏中分一杯羹。2014年1至6月期间，就有世纪华通（汽车部件制造）收购七酷网络、上海天游软件；爱使股份（电子设备）收购游久时代；光线传媒（传媒影视）收购热锋网络等收购案；共有11家A股上市公司宣布或完成收购16家手游公司，累计交易金额达135.82亿元人民币，平均每笔交易金额8.49亿人民币。由于近些年股市低迷，一些公司迫切需要新鲜血液注入，寻求新的财报亮点，得到投资人的青睐；由于游戏行业的盈利模式相对成熟，手机游戏又处在上升期，许多传统行业在选择收购对象的时候，首先就将目光放在了迫切想要壮大自己手游CP上。

从2014年中财报来看，这些被收购的手机游戏CP盈利能力参差不齐。A股板块上两大手游热门股——中青宝和掌趣科技2014年中财报还是让人有些小小的失望。两家公司在收入方面都有一定程度的增长，收入大部分都用于进一步并购手机游戏CP，所以在利润方面的表现不能让市场满意。而这些手游CP是否能成为母公司财报上的亮点呢？以2013年被中青宝收购的上海美峰数码为例，上半年实现归属于中青宝的净利润为211万元，而根据中青宝2013年报，美峰数码在2013年四季度的净利润高达1845万元。两相比较，美峰数码收购前后的表现有着天壤之别。在收购后，美峰数码并未推出新的产品更新换代，应该是造成利润缩水的重要原因。

当然，也有在收购后表现更加优异的手游CP。华谊兄弟在2013年以6.7亿元控股《时空猎人》的开发公司银汉科技。2014上半年，华谊兄弟实现净利润4.17亿元，同比增长3.55%，而刚刚于5月17日纳入财务合并报表范围的银汉科技，在报告期内实现营业收入7496.32万元，为公司贡献利润达到3374.86万元。近日，华谊兄弟公布了第三季度业绩预告，公司表示：“实现对广州银汉科技有限公司合并报表，互联网游戏业务发展良好。”银汉科技的出色表现来自于《时空猎人》的持续盈利，和华谊兄弟的影视业务并无关联。虽然现在已经有了《心花路放》联合触控科技推出同名手机游戏的先例，但触控方面没有透露游戏的具体数据，市场表现也平平。所以游戏和影视业务相结合，是否能得到市场承认，还有待进一步检验。

总结

在2013年年底，就有消息传“乐动卓越拟港交所上市，邢山虎秘密赴港拜山头”，但此事后来被证明是子虚乌有，乐动卓越后来也证实了近期不会有上市计划。饶是如此，就有已经有人唱衰乐动：“在创新能力不足的情况下，通过渠道代理迅速积累资本是迅速做大做强的必经之路。但目前没有任何证据可以表明，乐动卓越可以打造出第二款像MT一样成功的游戏。老实说，很多人并不认为他能够复制成功，因为乐动卓越确实没有这样的能力。如果有，那么乐动卓越定然会先证明给我们看，然后再上市。”

“在眼下这款游戏的生命周期结束之前，我是不是能再做一个同样成功的游戏？”这应该是所有CP在被收购、或者要上市之前认真考虑的问题。作为CP来说，不断提供无可替代的游戏内容才是他们的核心竞争力。在没有证明自己能够通过持续创新获得盈利之前，任何想要去资本市场搏杀的行为都是轻举妄动。要独立上市的CP，风险之高自不必说；对那些被收购的CP们，同样也要仔细掂量，万一哪天无法持续盈利、被当作不良资产处理掉了，也怨不得旁人。

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