作者：李唐

中概股全线飘绿阴翳下，一向稳定的京东也守不住了。

3 月 12 日，伴随京东年报的发布，京东暴跌 15%。与此同时，阿里跌幅 8%、贝壳跌幅超 23%...“大厂” 几乎无一幸免，全部大幅下跌。

作为这次中概股 “危机” 的受害者，京东的财报数据其实不错。数据显示，2021 年第四季度，京东集团收入 2759 亿元，较去年同期增加 23.0%，非美国通用会计准则下（Non-GAAP）的经营利润为 28 亿元，高于去年同期的 12 亿元。但是，京东 2021 年全年收入达到 9516 亿元，较 2020 年全年增长 27.6%。但从净利润来看，京东在 2021 年全年仅为 134 亿元，相较 2020 年的 153 亿元，不增反降。

长期以来，京东一直维持着低利润率运营，本次财报发布前，摩根士丹利分析师将京东目标价调整至 85 美元，评级 “增持”。Q4 财报发布后，投资人还是受到一定程度的冲击。行业里看出，京东过去一季度的表现依然 “差一点”——年活用户增长不够快，新业务表现不够亮眼，京东物流等新业务亏损扩大等。

随着春节后增持达达、收购德邦等一系列 “撒币” 投资尘埃落定，京东模式变得 “更重” 的同时，也在向外界彰显着自己的超大号野心，但这份野心背后面临着的，是更大的风险。 

01

 增长遇冷, 下沉市场受挫 

相比拼多多的 9 亿年活用户，阿里的 8 亿年活用户，京东依然有较大增长空间。用户增长和下沉市场挖掘一直是过去几年京东财报中的亮点。

然而，过去一年，京东在下沉市场上遭遇了来自拼多多、淘特、快手、抖音电商等多方夹击，增长放缓。根据财报数据显示，2021 年，京东年度活跃用户数 5.7 亿人，比市场预期的 5.8 亿人，少了 1000 万；同期，阿里净增 1.04 亿人。2021 年，大约有 70% 的新增用户来源于下沉市场，而在 2020 年，这个数据一度达到 80%。

值得注意的是，在 2021 年第四季度，京东的年活用户环比增长仅为 1750 万，增速为 3.1%。这远低于前几季度。这对于电商公司来说是反常的，因为第四季度有双十一、黑五等重要的购物节日。

由此，此前连续多个季度由京喜等下沉市场业务带来的快速年活提升，或在近期出现减缓趋势。对此，京东首席财务官许冉曾多次强调，京东不会像其他平台，走烧钱换增长路线。

▲京东财报

但京东用于拉新用户的营销费用，并没有下降。其 2021 年营销费用 387 亿元，上一年同期 272 亿元，同比增长 42%，同时，2020 年底，京东在结构调整中，把社区团购业务并入京喜事业群中，更名为京喜拼拼，期待依靠社区团购，持续挖掘下沉市场潜力。

然而，很快，全行业的社区团购业务走向瓶颈，包括同程生活、十荟团在内的多家企业宣布破产或被并购。为了在社区团购领域占据一席之地，京东在过去一年也投入了不少人力物力，包括补贴。根据脉脉等平台的消息，京喜拼拼也存在为了冲单量，过度补贴等问题。

财报数据显示，京东 Q4 新业务经营亏损 32 亿元，上一季经营亏损 20.7 亿元。其中社区团购业务是投入增长的关键。

而在抢夺下沉市场的战争中，淘宝特价版拿出了更大的投入，仅第四季度的营销投入就搞到 140 亿元。同时，抖音和快手也在过去一年快速入局电商，抢夺市场。对此，京东也不得不 “增重”，加大补贴力度，提升营销投入。同时，京喜拼拼、京东便利店、七鲜超市等线下业务本身也注重供应链，投入远高于传统电商。
 

02

 收购德邦，亏损难敌物流野心

3 月 11 日，京东财报发布后，停牌多天的德邦发布公告，确定被京东收购的消息。

公告显示，德邦创始人、董事长崔维星将不再是实际控制人，京东旗下宿迁京东卓风企业管理有限公司将成为公司的间接控股股东。同时，收购将伴随德邦退市。

物流一直是刘强东从最早就 “重仓” 的项目。他曾在吴晓波的节目中坦言，京东不会是一个窄小型而是全品类电商，需要非常强大的闭环物流支持，而这个目标会涉及全国各地无数个庞大的物流仓储。

京东也在为这个宏伟的目标疯狂烧钱，甚至如刘强东所说，“放弃了很多投资入局其他业务的机会，曾经一天见 40 多个投资人。”

数据显示，近两年，京东物流营收均保持 40% 以上的增长速度，但亏损也与日剧增。根据京东物流财报，2018 年～2021 年，京东物流分别亏损 22.34 亿元、41.34 亿元、158.42 亿元，2021 年净利润同比下降 283%。

烧钱是京东现阶段的必然选择。

同时，京东物流还一直需要京东零售的 “反哺”。此前京东物流财报显示，京东社会化订单（非集团内部）收入，仅占总收入的不到 40%。而集团高管曾表示，这一收入一定要超过 50%。由此来看，京东物流距离独立发展，还有很长一段路要走。

此次收购德邦快速，则可以快速提升社会化订单的比重，增加京东物流的总体实力。

同时，据京东物流财报，京东物流目前已经覆盖六大物流网络：仓储网络、综合运输网络、最后一公里配送网络、大件网络、冷链网络及跨境网络等。

但大件网络一直是京东的弱环。也是京东与传统快递巨头们的主要差距所在。此次收购完成后，京东可以获得德邦在航空资源、干线网络、客户基础上的资源，由此可以发展 B 端客户，向供应链上游业务延伸。

刘强东曾预言，除了邮局体系，民营物流只能是 2+1 结构——京东和顺丰会成为两大物流巨头，还有一家高度依赖于平台的搬砖头、打酱油者（菜鸟）。

因此，京东物流的未来要与顺丰分庭抗礼，虽然目前两者差距加大，但收购德邦，无疑会缩减两者的差距。

根据财报数据显示，2021 年上半年，顺丰营收 883 亿元，而京东物流营收只有 485 亿元，是对方的一半。此外，京东物流的毛利率和净利率分别为 3.65%、-31.39%，而同期顺丰这两项数据分别为 10.1%、0.47%。

根据京东物流最新年报，京东物流去年收入超过 1000 亿，机构一致预期德邦收入约为 308 亿元，而顺丰并表嘉里物流后年收入超过 2000 亿元，成为全国第二大物流公司。

但值得注意的是，在此次停牌前，德邦虽曾大幅裁员、降低成本保利润，还是经历了上市最差的业绩。2021 年公司预计盈利 0.7 亿元至 1.9 亿元，同比减少 67% 至 87%；若扣除非经常性损益，公司预计亏损范围在 1.6 亿元至 2.7 亿元之间。

一旦德邦并表，京东物流的亏损肯定会加大。这对于亏损依然高涨的京东来说，无疑是更大的考验。同时，京东物流 CEO 余睿也曾在财报会议中表示，在合适的时机下，京东物流会继续收购扩张。

仅在近两年，京东物流就曾斥资 30 亿元收购以航空货运见长的跨越速运，并通过京东智能产业发展多次增持中国物流资产(01589.HK)，并在 2022 年 2 月拿下其控股权，比例高达 87.19%，该企业在全国拥有 38 个物流园及 179 个物流设施。

同样在 2022 年开年，京东又以现金 5.46 亿美元认购达达集团普通股，将持股比例从此前的 47% 提升至 52%，强化对本地即时零售和配送平台的掌控力。

可见，烧钱做供应链，将是京东长期坚持的策略。这也无形中提升了京东资产的风险。

03

 高管变动频繁，京东的全面考验

根据《晚点》等媒体报道，在所有互联网大厂中，京东在过去一年经历了最大幅度的高管变动。前后有 8 位高管退休或离职，涉及金融、物流、技术等业务，多数为京东非零售集团的 “老将”。

自 2021 年 7 月开始，包括京东国际负责人闫小兵、首席战略官廖建文均申请退休；京东物流 事业部总裁肖军、京东集团技术委员会主席周伯文、京东科技原 CEO 陈生强均从京东离职。

2021 年 9 月，原零售 CEO 徐雷升为京东集团总裁，帮助董事局主席刘强东实现各业务板块的日常运营和协同发展。原京东健康 CEO 辛利军接任零售 CEO，时任京东健康医药部的负责人金恩林升为京东健康 CEO。

同时，京东零售内部也有诸多变化。2021 年 5 月底，京喜事业群负责人从郑宏彦换为原京东物流 - 京喜达快递事业部负责人陈岩磊，后者是京东一手提拔起来的管培生。同时，大商超全渠道事业群总裁冯轶负责时尚家居事业群，消费品事业部原总裁刘利振接替了她的职务。

这些变化，除了退休等自然因素外，凸显出京东在快速扩张中人员调动的问题。在不到一年的时间里，京东集团最重要的四块业务 —— 零售、物流、科技、健康四大业务板块的四位 CEO 全部调整。

▲京东线下专卖店

2020～2021 年是京东各业务全面拆分上市的节点。从 2020 年 6 月达达集团上市后，京东健康于 2020 年 12 月上市，京东物流于 2021 年 5 月上市。今年 1 月 26 日，一度中断上市的京东科技再次向证监会递交上市材料，计划在 2022 年改道港交所上市，预计募集资金 10 亿美元。加上此前上市的京东零售集团，京东旗下上市公司或达 5 家。

在各个业务线还未稳定的大环境下，却都经历了主管更替。

与其他大厂不同的是，京东极少有高管空降。现有的零售、物流、科技、健康、京喜、国际、产发、工业品、安联保险九个业务的一号位，有六位是 80 后，他们大多数都已经加入京东近十年。

这与京东的管培生制度息息相关，从 2007 年开始成型，这是刘强东一直重视的人才培养制度，过去一年，刘强东退居幕后，不仅长时间未主动发声，此前曾要主要负责的京喜拼拼业务等，也很少再发声。根据员工的描述，创始人刘强东对公司管理则 “越来越放权”。

但另一方面，京东的主要业务也将全面接受资本市场的检验，对于京东集团来说，超大号野心能否实现，需要画一个巨大的问号。