近日，澳优乳业股份有限公司（1717.HK，以下简称“澳优”）与内蒙古伊利实业集团股份有限公司（600887，以下简称“伊利”）全资子公司香港金港商贸控股有限公司（以下简称“金港”）发布联合公告，显示双方购股协议及认购协议的所有先决条件悉数达成。至此，伊利以65亿元的代价，正式成为澳优最大股东，占股总额达34.33%。

值得注意的是，这场被誉为近年来中国乳业企业之间规模最大的一笔投资并购案，从双方发布公告宣布到完成并购，全程仅用时3个月。

从这个角度看，在这场国内乳企并购“闪电战”中，伊利和澳优似乎都有些急躁的意味。而反映到资本市场，从2021年10月27日伊利战略入股澳优的公告一经宣布，无论是伊利还是澳优一路震荡下跌的股价虽然都有了一定程度的回升，但增长空间却极为有限，近段时间伊利的股价甚至还有了下跌的趋势。

这就意味着，资本市场对于伊利和澳优的联姻或许并没有那么看好。

伊利并购，澳优并非良配

关于伊利战略入股澳优，看重的无非是澳优两方面的优势：一是澳优的海外供应链资源优势；二是澳优在国内婴配奶粉市场的战略地位。

一方面据澳优公告显示，澳优乳业在全球共有十个工厂，并在荷兰、澳大利亚等全球“黄金奶源地”有着完善的乳业资源和供应链布局。这对偏重于在东南亚和新西兰等地布局的伊利来说，通过并购的方式或许可以补全其在海外资源和渠道的战略布局，从而形成海外业务协同效应。

另一方面澳优在国内婴配奶粉市场占有率超过6%，位居行业前列。更重要的是，在高端羊奶粉领域，澳优掌握着全球领先的奶源资源优势。据尼尔森数据显示，自2018年以来，澳优配方羊奶粉销售额已连续3年占国内婴幼儿配方羊奶粉总进口量6成以上，居全球羊奶粉销量第一。

这对渴望打造全品类、全价位乳制品布局的伊利来说，通过战略入股澳优，不仅能让自身在国内婴配奶粉市场拥有更大的话语权，同时还能够补全伊利的羊奶粉产品线，实现牛羊乳制品并举，从而进一步开拓奶粉、乳制品和健康食品行业的市场空间。

从理论上看，澳优确实是伊利补足自身在婴配奶粉市场短板的优质标的，但据向善财经观察，伊利想要与澳优在短时间内形成协同向上的合力，或许还经过一段相当长的磨合阵痛期。

一方面，目前澳优乳业面临着存货占比逐年增高的问题，这或许会影响到公司的资金周转速度和经营活动现金流量，导致澳优资金运作效率降低，为营收增长埋下隐患。

公开数据显示：2015年-2017年，澳优乳业的存货周转天数维持在150-170天之间，彼时营收增速在35%-50%之间。而从2018年至今澳优的存货周转天数均达到200天以上，同期营收增速则下滑至20%甚至10%。

而从历年的财报数据来看：澳优存货账面价值占同期流动资产的比例从2015年的26.45%一路上升至2020年的44.77%，这一占比在2021年上半年更是达到了48.65%。与飞鹤、雅士利、贝因美等头部奶粉品牌相比，后两者的存货账面价值占同期流动资产的比例维持在25%左右，而飞鹤更是常年保持在10%以下。

在较大的存货周转压力下，2020年澳优乳业的核心羊奶粉品牌“佳贝艾特”终端市场出现了窜货、乱价现象，致使佳贝艾特所代表的羊奶粉版块收入增速在2020年降至8.8%，并且在2021年第一季度，澳优的羊奶粉版块营收仅为8.71亿元，首次出现负增长。

从这个角度看，随着伊利战略入股的落定，澳优可谓是长舒一口气。因为借着伊利在供应链、经销商等领域的渠道优势，澳优或许能够快速缓解自身的存货周转压力，甚至提前抓住羊奶粉带来的市场发展机遇。

但另一方面，据向善财经观察，澳优乳业增速放缓的根本原因或许还在于“代工贴牌”模式带来的奶粉质量问题。

一直以来，澳优都被国内消费者认为是洋奶粉品牌，因为澳优在海外奶源地拥有诸多布局，但在国内却没有任何的奶源基地和供应商，采用的是奶粉生产、制作环节在国外，宣传、销售在国内的轻资产模式，通俗来讲就是所谓的“代工贴牌”。

而这种“代工贴牌”模式虽然成本低、规模扩张快，但奶粉质量却难以把控。以澳优的羊奶粉品牌佳贝艾特为例，2019年11月13日，佳贝艾特奶粉因为有异物登上了民生节目“1818黄金眼”。无独有偶，在2020年9月21日，湖南食品安全网再次曝出佳贝艾特羊奶粉罐内发现黄色硬块的质量安全问题。

事实上，自2008年三聚氰胺奶粉事件爆发以来，质量安全问题就成了婴配奶粉企业的生命高压线，无论是消费者还是资本市场和投资者们都是以这条安全线为基本的衡量标准。如今，澳优被伊利并购，那么澳优的质量安全问题又是否会连累到伊利的主品牌？

实际上，在国内奶粉市场领域，因收购来的企业出现质量安全问题连累主品牌的案例也并不少，典型的例子就是飞鹤和关山乳业。

据天眼查APP数据显示，飞鹤最近收购的羊奶粉企业小羊妙可，其前身是关山乳业，而关山乳业在2014年就曾被飞鹤收购，并改名为飞鹤关山乳业。但在2015年，飞鹤关山的6批次产品国检不合格，其中两批次硝酸盐不合格，最高超标8倍；还有四款是硒不合格，飞鹤也因此被罚款1120万元。

从这个角度看，澳优并不算是伊利的优质标的，伊利的这笔买卖也并不划算。这或许就解释了为何在伊利并购澳优后，资本市场并未表现出太大的热情，毕竟如今的澳优乳业隐患并不比其优点少。

大盘萎缩，高端羊奶粉成破局关键？

事实上，股市短期是个多变量非线性复杂系统，但长期却是个简单系统。尤其在婴配奶粉行业，大概可以总结为短期看价格，中期看产量，长期看需求。资本市场之所以对伊利和澳优的联姻反应不大，根本原因或许在于国内婴配奶粉市场大盘的不断萎缩。

从长期来看，据国家统计局公布的数据显示，在2021年，我国全年出生人口为1062万人，相比于2016年的1786万人少了约4成，这也意味着五年时间里，我国婴配奶粉的市场消费规模萎缩了近4成。

不过在向善财经看来，我国新生儿人口增速只是放缓，而非完全停滞，在国家二孩、三孩政策的刺激下未尝不会促进生育率的提升，但至少在如今的婴配奶粉行业，市场增长逻辑正在由“新生儿出生率”为市场扩容的路径，演变为依靠“新生儿人均消费额”来带动市场增长。

事实上，在现代生育观念、消费升级，以及三聚氰胺事件等诸多外部因素交织影响下，更贵的高端奶粉反而更容易博得消费者们的信任，而这一趋势恰好与当前奶企品牌们新的增长逻辑相顺应。

而随着相关研究报告发现，羊奶富含的乳铁蛋白是牛奶的6-8倍，营养构成更贴近母乳。同时羊奶的脂肪球仅有牛奶脂肪球3/4大小，相较大分子的牛奶，羊奶更易消化吸收，并且羊奶粉过敏性蛋白质含量低于牛奶。

高营养、易吸收和不易过敏的特性使得高端羊奶粉在国内婴配奶粉市场逐渐走红。

在2021年，除了前边提到的飞鹤全资收购羊奶粉企业小羊妙可，蒙牛、贝因美、君乐宝等头部奶企品牌也纷纷布局羊奶粉领域。而伊利更是在第三季财报电话会议上，表示澳优在海外有优质的羊奶资源，其掌握的羊乳清蛋白未来可能成为制约行业发展的瓶颈。

不过在向善财经看来，虽然伊利通过战略入股的方式，以澳优为跳板进军羊奶粉领域，但能否产生质的增长，这依然是个未知数。

一方面从短期价格和中期产量来看，与大体格的奶牛相比，奶山羊体格小，且每胎泌乳期仅为8-9个月，平均泌乳量只有500-600公斤/年。而羊奶产量小的特性，导致羊奶粉市场长期供不应求，即使价格远超牛奶粉，但羊奶粉却依然难以实现市场的规模化增长。

如今，随着飞鹤、君乐宝等头部奶企涌入羊奶粉市场，伊利并购的澳优虽然掌握着全球领先的羊奶资源优势，但在日渐拥挤的羊奶粉赛道中，伊利的优势似乎也并没有想象中的明显。

另一方面是伊利、澳优羊奶粉业务重叠问题。关于羊奶粉，早在2019年末，伊利就推出了金领冠悠滋小羊系列，并且据伊利2021年上半年财报数据显示，伊利羊奶粉取得了200%的增长。而澳优的核心羊奶粉品牌佳贝艾特的市场份额虽然一直位居中国婴配羊奶粉首位，但佳贝艾特多次被曝出质量安全问题且窜货问题严重，2021年上半年收入规模同比增长仅为2.0%。

在伊利、澳优羊奶粉业务重叠且此消彼长之下，双方的最优解或许是重新培育佳贝艾特品牌形象，但想要改变佳贝艾特的现状，无疑要从澳优根本的“代工贴牌”模式变革，这需要庞大的重资产投入，这对伊利来说并不划算。但如果放任其品牌发展的话，又或许会影响到伊利自身婴配奶粉的品牌形象。

但究竟伊利和澳优未来会作何选择，这一切都是个未知数。

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