岁末年初，青岛创新奇智科技集团股份有限公司（下称“创新奇智”）二次闯关港股IPO成功，股票代码02121.HK，预计于1月27日正式登陆资本市场。

创新奇智是一家企业AI解决方案提供商，其开发专有的计算机视觉和机器学习AI技术，更聚焦于制造、金融等AI垂直赛道；它也是创新工场旗下的“明星”公司。

据彭博社报道，创新奇智IPO的每股发售价介于26.3-27.3港元，定价位于推介区间底部；以此计算，此次或将筹集约11.8亿港元。

作为一家AI后起之秀，创新奇智同样遭遇AI常年流血亏损、增收不增利的行业困局。「不二研究」据其招股书发现：2018-2021年前三季度，创新奇智累积亏损11.8亿元，且毛利率远低于其它AI第一梯队公司，行业竞争压力较大。

当AI风口正盛，其市场潜力市场吸引众多竞争者入局，也成为二级资本市场的投资焦点。

但是，并非所有AI都能破茧成蝶，推开港股IPO大门之后，创新奇智能否持续“AI+制造第一股”的光环效应呢？

AI后起之秀，难解AI“造血难”

创新奇智的英文名AInnovation，来自AI（人工智能）+Innovation（创新、创造）。

与商汤科技等AI四小龙相比，成立于2018年2月、创业仅4年的创新奇智，可谓AI行业的后起之秀。

据弗若斯特沙利文数据，以2020年收入计算，创新奇智为中国第三大AI技术驱动的解决方案提供商，占据0.3%的市场份额。

若仅以2020年中国制造业AI解決方案市场计，创新奇智占据2.1%市场份额，在这一垂直细分市场中处于领先。

或由于AI赛道的潜力，创新奇智此前已累计完成6轮融资，融资总额或达25亿元。除了李开复与创新工场的“背书”之外，中金甲子、华兴资本、赛富投资基金、软银愿景基金等众多明星投资机构，也纷纷抛出橄榄枝。

历经多轮融资后，其控股股权快速稀释、较为分散；从股权结构结构来看，IPO前，创新工场持股26.24%，为最大的机构投资者；中金甲子持股16.71%；软银持股7.12%；创新奇智CEO徐辉合计持股10.54%，员工激励平台持股17.15%。

2020年1月，创新奇智首次涉足二级资本市场，曾在新三板挂牌；次年，其向港交所递交表，但首次闯关港股IPO折戟，遗憾错失 “AI第一股”的头衔。

其后，创新奇智火速向港交所二次递表，转而冲刺“AI+制造第一股”，终于在岁末年初通过港交所聆讯，预计1月27日在港交所挂牌。

据创新奇智招股书显示，2018-2020年及2021前三季度，其营收为3720.8万元、2.29亿元、4.6亿元及5.53亿元；营收增速却在放缓：2019- 2021前三季度，营收增速分别为515.9%、101.8%及85.8%。

与多数AI公司的“流血”现状类似，创新奇智也处于常年亏损状态，其营收增加的同时，净亏损也在逐渐扩大。2018-2020年及2021前三季度，亏损净额分别为7120万元、2.48亿元、3.61亿元、4.38亿元。

「不二研究」发现，其在2021年前三季度的亏损同比扩大87%，已超过2020年全年的亏损额。

在招股书中，创新奇智解释称，净亏损主要由于一般及行政开支、研发开支大幅增加，且无法保证日后不会出现亏损及净现金流出。

以行政开支为例，2018-2020年及2021年前三季度，分别为4970.7万元、1.27亿元1.95亿元以及3.11亿元，当期营收占比133.59%、55.5%、42.2%及56.2%。

尽管坐拥“AI+制造第一股”的光环加持，以及明星投资人与明星投资机构“背书”，但是「不二研究」发现，其PS估值处于行业中位水平，或难复制此前“AI第一股”的资本市场神话。

2021年5月，软银愿景基金（SVF）以1.15亿美元，获取创新奇智7.12%的股权，彼时对应估值16.15亿美元（折合约125.73亿港元）。

其在2021年前三季度营收5.5亿，以此预估2021全年营收约8.57亿；若以此次IPO定价中间位置26.8港元计，此次募资净额约10.92亿港元，对应约15PS+。

对比其它AI公司，商汤科技约40PS+；格灵深瞳预估13PS+。

在「不二研究」看来，尽管AI独角兽流血IPO、渐成行业常态，资本市场或许更多关注AI公司的未来潜力。作为“AI+制造第一股”，创新奇智即将推开IPO大门，资本市场会再次热捧AI吗？

硬币的另一面，“造血难”症结未解、长期犹疑仍存。资本市场终究会用脚投票，创新奇智在上市之后，同样面临用实际业绩留住投资者的更严苛考验。

毛利率低于同业，研发费率陷入悖论

研发投入侵蚀利润，这是AI行业解释“造血难”的普适原因之一。

诚然，尚未出现具有绝对规模优势的行业竞争者之前，AI行业的研发投入或不亚于军备竞赛。

创新奇智招股书显示：2018-2020年及2021年前三季度，研发开支为2870万元、1.13亿元、1.82亿元及1.77亿元，当期营收占比77%、49.34%、39.39%和32.01%，研发费率呈逐年下降趋势。

其在招股书中坦承，研发活动本身具有不确定性，且将研发成果投入商业使用或会面临实际操作上的困难；支出大额资金从事研发未必能创造相应利益。其同时预期日后研发开支会持续增加。

但是，「不二研究」发现，尽管创新奇智的研发投入也在侵蚀利润，但某种程度而言，其研发支出却陷入悖论。

若与同行业相对比，创新奇智的研发费率远低于行业平均水平；AI第一梯队的商汤科技、第四范式、依图、旷视等，其研发费用占比均超过60%；以“AI第一股”商汤科技为例，其2020年研发占比高达71.2%。

尽管创新奇智的研发人员占比约50%（约200人），与行业水平相当，但由于其体量较小，与商汤等其它AI第一梯队相比，研发人数仍存在不小的差距。

类似于军备的研发投入比拼，或更多体现在未来竞争；「不二研究」发现，或由于创新奇智在AI市场的商业模式更变，直接导致当下的毛利率大幅下降、甚至腰斩。

招股书显示：2018-2020年及2021年前三季度，其毛利分别为2338万元，7161万元、1.35亿元、1.7亿元；毛利率分别为62.9%、31.3%、29.1%、30.9%。

尽管其毛利率在 2021年前三季度有所回升，但仍低于2019年，毛利率总体呈下滑趋势；相较于2018年更是直接腰斩。

对于毛利率偏低，主要由于从2019年前卖软件与服务，逐渐向软硬件结合解决方案倾斜；其同时解释称，在投标大型项目时提供有吸引力的价格。

对比同业：2020年，第四范式的毛利率为45.6%、商汤毛利率高达70.57%。创新奇智不断下探的毛利率，面临较大的行业竞争压力。

「不二研究」发现，在转向软硬件解决方案的同时，创新奇智也采取分包的市场模式，两者的叠加效应同时削弱毛利润。

有个注脚是：2018年，创新奇智的终端客户占84.7%，系统集成商仅有15.3%；2020年，两者的比例对调：系统集成商占据76%，终端客户24%。

据创新奇智的定义，所谓系统集成商，即为终端用户委托以生产信息技术产品或服务/集成及管理服务的信息技术服务提供商；创新奇智仅作为其中一个分包商，以满足投标要求。

在分包的机制下，创新奇智根据客户要求、采购相应的软硬件，再整合进完整的解决方案中。换言之，与直接销售整体解决方案相比，分包机制增加了中间环节，无疑会侵蚀毛利率。

从成本构成的角度，「不二研究」发现，不仅配有嵌入式软件的硬件购入金额、材料成本等大幅增加；在分包市场模式下，人力资源外包及软件开发外包服务费等也在增加。

某种程度而言，分包模式在产业链中的定位中或较为弱势。在「不二研究」看来，创新奇智采取分包模式固然可以在短期内快速占领市场，但也为其长期业绩埋下隐患。

AI水大鱼大，竞争险也大

据弗若斯特沙利文数据，中国人工智能市场规模于2020年达到1858亿元，占全球人工智能市场的12.2％，并预计于2025年将达到10457亿元，占全球人工智能市场的20.9％。

当前，人工智能市场主要分为三个部分：计算机视觉市场、语音语义市场、机器学习平台市场。

创新奇智称其依托计算机视觉和机器学习技术，打造ManuVision（机器视觉智能平台）、MatrixVision（边缘视频智能平台）、Orion（分布式机器学习平台）三大专有AI平台。

「不二研究」发现，创新奇智目前更多聚焦服务于制造业与金融业；以2021年前三季度的收入结构来看，其AI+制造、AI+金融的收入占比超过85%。

其中，来自制造业的收入2.81亿元，当期营收占比50.8%；来自金融服务业的收入1.93亿元，当期营收占比为34.9%；来自零售、信息技术等其他行业的营收，仅为0.79亿元，当期营收收入约14.3%。

招股书显示，2018-2020年及2021年前三季度，创新奇智分别拥有总计50名、150名、157名及130名客户；预计2021全年客户数为184名。

但是，2019-2021年，其客户增长率分别为200%、4.67%、17.2%，呈下降趋势；或可由此窥见：其新增客户的获取难度增加，其收入增长则更多依赖于客单价提升。

以2020年为例，制造业客户的平均收入同比增长61.5%；来自金融业客户的平均收入同比增长209.1%。

与此同时，其大客户所占比重逐年增加。2018-2020年，来自TOP5客户的综合收入，约占当期总收入的38.8%、29.3%、42.1%；同期，TOP1客户贡献的营收分别为9.8%、7.2%、11.6%。

但是，「不二研究」发现，创新奇智TOP5客户几乎每年都在变动，业绩来源或缺乏连续性；其业务也相对集中，未来能否继续保持优势，仍存在较大变数。

拉长时间线，2018-2020年，制造业客户数分别为16个、62个及93个，在当期营收占比为36.6%、34.2%及41.8%。截至2021年前三季度，制造业的客户数为71名。

同期，金融服务业客户数为2个、16个及18个，在当期营收占比14.4%、23.4%，39.7%。截至2021年前三季度，金融业的客户数为12名。

尽管创新奇智处于AI制造垂直细分市场的TOP1，但其2.1%的市占率并不足以傲视后来者。

目前，AI风口正盛，且市场格局较为分散，水大鱼的潜力市场吸引诸多入局者，垂直细分赛道也迎来更加激烈的竞争。

尤其AI制造赛道，创新奇智不仅直面AI四小龙等AI第一梯队竞争对手，华为、BAT等互联网巨头也虎视眈眈；AI风口更是吸引海康威视、科大讯飞等入局。

对于此次IPO募资用途，创新奇智招股书中称，将持续优化AI平台及加强研发能力；持续提升商业化能力等。

尽管AI市场前景乐观，但在「不二研究」看来，暂未形成规模优势之前，创新奇智业绩的不确定性犹存；推开IPO大门之后，如何实现商业化落实、建立核心竞争壁垒，创新奇智道阻且长。

又见AI独角兽“流血”IPO

左手融资、右手亏钱，似乎已是AI行业跳不出的“怪圈”。

即使AI独角兽也不例外，其在负重前行中的最优解，或许就是流血IPO。

AI行业的核心是数据、算法（模型）、算力，其研发投入等决定未来竞争格局；在这场AI军备竞争中，赛道上的所有玩家都难以超脱行业。

硬币的另一面，于AI公司而言，本身难以像平台型公司一般，凭借标准化复制，以此降低部分边际成本；其类似项目制的投入，更加考量投入产出比，以及商业化落地能力。

即使作为目前的垂直细分市场TOP1，创新奇智也依然身处变局与不确定性众。“AI+制造第一股”的光环效应或可短暂加持，但前路依然艰辛与漫长。

毕竟，AI是一个中长期赛道，几乎所有AI公司都在烧钱；谁都想烧出一个未来！

流血IPO后，有破茧成蝶者，也有烧成灰烬者。

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