今年6月，Facebook的Libra计划逐渐浮出水面，其稳定币Globalcoin发行的消息不胫而走。在这样一股浪潮中，有人认为这只是法币转向加密货币的中间形态，有人却认为这会是未来开放式金融的发展趋势，还有人认为法币、稳定币将长期在商业形态中共存……

本期，币橙研究院把目光转向火热的稳定币领域，从稳定币的由来、种类、评估模型出发，简述各类稳定币的优劣和风险所在，对目前市场上主流的链上稳定币项目做出简评，并对未来该领域的走向做出判断。

在加密货币的世界里，稳定币诞生之初是一种辅助的储值和对冲手段。因部分国家和地区禁止了法币和加密货币的直接兑换，所以人们在不希望承担加密货币价格波动风险，却又不想离开

这个市场的时候，迫切需要一个中间介质来达到规避波动、以备流转的作用。于是，稳定币应运而生，并且逐渐发展壮大。

其中发展最为迅猛的USDT，在94禁令的推波助澜下得到了广泛的使用，绝大多数的交易所上线了USDT交易对，这给USDT带来了巨大的流动性；而当时的投资者也几乎都将USDT视为“数字美元”，因此USDT在2017年建立起非常强的共识基础。

不过，随着USDT在2018年、2019年接连曝出抵押率不足、修改协议说明、与Bitfinex财务混杂等**，投资者对USDT的怀疑尘嚣而上，一批企业家和创业者看到了这个机会，成立了类似USDT法币抵押模式的稳定币公司，或是着手开发基于区块链的去中心化稳定币项目。

按发行方式，市面上的稳定币项目可以分为三类：抵押式稳定币、算法式稳定币和组合式稳定币。

抵押式稳定币，根据抵押标的物的不同，可以分为抵押法币发行的稳定币（如USDT、TUSD、PAX、USDC、GUSD）、抵押数字资产发行的稳定币（如DAI、bitCNY）、将黄金等传统大类资产通证化的稳定币（如DGX）；根据抵押标的物的种类，可以分为抵押单一资产发行的稳定币（如USDT、DAI 1.0）和抵押一篮子资产发行的稳定币（如DAI 2.0、Reserve）。

算法式稳定币，根据实现方式，可以分为基于铸币税理论的稳定币（如Basis、Carbon、Terra、Celo）和朴素调控供给量的稳定币（如Ampleforth）。另外，市场还发展出了混合铸币税理论和抵押上链的稳定币（如Reserve）。

组合式稳定币，指一个稳定币的货币篮子，你可以理解为一个稳定币指数型产品，是稳定币的稳定币，典型案例如HUSD、NUSD。

除此之外，还有Dfinity生态中的PHI、Steemit“三代币”经济系统中的Steem Dollar（SBD）、JP Morgan发行的JPMcoin、Facebook将要发行的Globalcoin等等。

大体来说，稳定币的用途分为：加密货币市场的避险手段与法

币通道、去中心化金融的参与媒介、价值储藏和资产转移手段、清结算中介、线下支付、商业形态重塑手段。本章节将依次阐释这六大类的用处。

“加密货币市场的避险手段、法币通道”是稳定币最早的由来，也是现在最广泛的应用，其中以USDT最为流行。这一用途的本质是法币在区块链中的镜像，诞生和发展受益于监管政策的挤压，因而未来如果部分大国放开加密货币的法币交易，则预计该场景将会缩减。

“去中心化金融的参与媒介”是稳定币未来发展不可逆转的趋势之一，而且承担该场景的不可能是USDT类的法币抵押稳定币，一定会是去中心化或多中心化较强的稳定币。其中的原因在于DeFi将金融和金融产品变得更加公平、自由，没有准入许可机制，在这样的背景下，区块链世界里迫切需要一种纯粹的稳定币作为DeFi的润滑剂，它不能是现实世界里法币的数字化，应是基于数字资产和加密货币技术的产物。而USDT类的稳定币并不纯粹，本质上是一个受美联储控制或影响的可转让无息债券，它的基因里还是有强烈的政治因素。

“价值储藏和资产转移手段”和“线下支付”比较容易理解，他们是货币的基本用途。

“清结算中介”这个概念现在谈可能有点遥远，即全球或某些金融自贸区的大宗商品、股债市场等通过一种稳定币来计价。这是未来稳定币场景的设想，但实现难度极大，因为它可能会侵犯垄断者定价权的利益。不过从全社会的角度讲，这一用途的落地会推动全球金融走向无摩擦化。例如，在不考虑政治因素、交割物品质相同的前提下，用同一稳定币计价某指数型原油，这意味着国际市场上美纽约原油、伦敦布伦特原油、中国上海原油价格将相同，实体企业将在原料买卖、产业加工的国际贸易中降低摩擦成本，流程更标准化，另外也无需跨市场对冲价格波动风险，节省了此类开支，这对于整个产业效率是一种提升。

“商业形态重塑手段”是稳定币改造现有商业模式的一个重要用途，可能会在Facebook的Libra项目上集中展现其优势。对于一个拥有大量用户的成熟企业来说，推行自己的稳定币系统，就好像在区块链世界里建立一个跨国数字银行。在用户和流量积淀充足的前提下，这个跨国数字银行的吸金能力将比原有业务强大许多倍。这一观点的依据在于，从传统货币银行学

的理论来看，稳定币实质上是一种高能货币，它能够通过该企业下属的金融业务创造存款货币，产生派生存款的作用，从而扩展货币供给，最终形成一个比原有业务经总济量高得多的生态。从这个大出数倍的生态中赚取手续费或利息，即是企业对原有商业模式的补充和优化。只要该企业在发现稳定币的地区有足够的公信力，它能够有这样的货币乘数效应，这个逻辑就说得通。

依据稳定币在区块链里的作用和使用需求，笔者尝试提出一个“稳定币五角估值模型”，即Decentralization去中心化、Collateralization担保化、Flexibility弹性、Fungibility可替换性、Scalability扩展性。笔者认为，目前所有的稳定币项目均是在这“两化三性”上做取舍和优化，下面做详细解释。

Decentralization去中心化，这一属性刻画的是大众获取该稳定币的难易程度、发行方式的公平性以及稳定币运行后的网络效应。例如，USDT需要经过严格的KYC/AML审核，且排队人数多，普通人难以从官方途径获得DAI；而DAI没有任何准入机制，任何人只要在链上抵押以太坊都能够获得DAI；还有的

稳定币专门为机构量身定制，普通用户也难以自行获取。发行方式的公平性其实一部分被包含在难易程度里，还有一部分是想说明一些节点制的稳定币有中心化倾向。稳定币运行后的网络效应，能够从资金体量和持币人数两个维度量化。

Collateralization担保化，这一属性评估的维度是担保的形式、种类、地点和百分率，从而判断该稳定币系统的安全性和稳定性。例如，Terra采用自身项目的权益通证Luna作为抵押物，我们把这种担保形式称作为Self-Referential，其他采用内含独立市场价值的资产作为抵押物的，我们称为Foreign Collateral。种类指担保抵押物的资产类别数量，现在市面上的项目大多是单一资产类别，如美元、以太坊、黄金，而在DAI的后续版本和Reserve最终设想中，它们系统中的稳定币是抵押多种资产产生的。地点指抵押物储存在链上还是链下。百分率指抵押率。

Flexibility弹性，这一属性描述的是稳定币在脱离锚定价格后，恢复正常的难易程度和速度；当某一种稳定币发生黑天鹅事件后，其他稳定币受影响的强弱，以及流动性水平。例如，足额抵押波动率低而流动性高的大类资产，则当抵押物的公允价值低于产生的稳定币时，仅需要从外部增添抵押品，这就是弹性相对强的系统。而算法稳定币一旦低于锚定价格，并发生信任危机，则有可能出现没有人购买相对应债券的情况，从而引发死亡螺旋，这就是弹性相对差的系统。

Fungibility可替换性，指在同一个系统中，每一枚稳定币应是无差别、可互换的。这一概念笔者曾经在匿名币研报中指出，它是货币的属性之一，在区块链里谈及Fungibility，我们往往想要探讨的其实就是Privacy。公开透明可追溯的账本暴露在光天化日之下，包含所有的交易转账信息，这也使得个人的数据易被别有用心的人窃取、追踪。相反，现实生活中的现金隐匿了线下支付的交易过程，做到了较好的可替换性。遗憾的是，当前市场中的稳定币项目大多没有考虑到这一点。

Scalability扩展性，这一属性评估的维度分为两个层面，一是稳定币的应用场景，二是稳定币的底层架构和代码。比如，USDT、TUSD目前最大的场景就是炒币，多用作加密货币的避险手段，少部分用作价值储藏和资产转移；DAI的场景除上述外还包含各类DeFi的应用；Terra的场景则涵盖了部分韩国电商平台。而底层架构和代码，指的是后续“增减删补”的简易度。

需要说明的是，去中心化、担保化和弹性这三个方面类似于区块链扩容的“不可能三角”，是不可能全部做到完美的。一般来说，抵押法币的稳定币牺牲了去中心化，做到了担保化和弹性的绝对优势；算法式稳定币牺牲了大量弹性和担保化，以求去中心化；抵押数字资产的稳定币性能主要依赖于标的物的性质。

除此之外，去中心化稳定币的链上治理也是非常重要的一部分，大体包括治理覆盖范围、投票机制、奖惩制度。只不过现有的稳定币项目基本还未到达这一阶段，大多停留在抵押资产或算法研究上，所以对于链上治理可能出现的问题和解决方案，我们暂时难以全面评估。

本章节，我们将综合运用上文所述的用途分类、评估模型，简述稳定币项目的优势和风险所在，并做出相关分析和展望。

作为稳定币的元老和龙头，我们自然需要先讲解USDT，鉴于内在模式类似，TUSD、PAX、USDC等稳定币不再重复分析。

Tether（USDT）的发行方式不必多说，泰达公司接受用户KYC排队候以抵押美元的方式，发行USDT稳定币。2019年初，媒体曝出USDT并非100%美元足额抵押，并牵扯进Bitfinex 8.5亿美金的资金挪用丑闻。后来，事件的真相逐渐浮出水面，Tether修改了白皮书中的协议承诺，将“100%美元支撑”更改为“100%资产支撑”，目前只有75%的现金担保，而剩余25%以Bitfinex股票的形式抵押。

其实，抵押率这个问题我们应该辩证看待，100%的美元支撑固然要比75%美元+25%股票支撑更加稳定，基本杜绝了银行挤兑效应，在发生系统性风险时有良好的弹性，但是同时制约了资本效率。因为每生产1美元的稳定币，你都需要在银行账户中储备等价的1美元货币，而1美元货币的流动性显然是要高于稳定币的。换言之，同样是1美元的价值，人们为了获取加密货币的避险渠道（或法币通道）在拿流动性高的资产换取流动性低的资产。非足额抵押能较好地缓解这一问题。

更重要的是，人们对于USDT的足额担保性的强烈要求是源于其避险手段（或法币通道）的用途。而在未来企业发行的稳定币中，如果它只是为了用作（跨国）支付手段，那会是100%足额抵押；而如果像Facebook一样是为了扩展自己的商业版图，大概率不会是足额抵押（就算表明上声称是100%法币资产，也很难做到），原因就在于资本效率下利益的驱使。单纯的稳定币只是货币供应中的M1，而想要将其扩展到M2则无法避免“存款保证金率”，映射到区块链里来就是稳定币的抵押率。

所以，至少中期来看，人们可能高估了非100%美元资产抵押对USDT的影响，而低估了USDT已经建立起来的巨大流动性和共识水平。抵押率不足带来的问题无非可以归类为两种，一种叫bank runs，另一种叫speculative attack。解决这两类问题最好的办法就是建立强共识和流动性。在不考虑政治因素的前提下，当超越51%的人持有USDT，博弈论能杜绝speculative attack，而挤兑问题也将得到最大程度缓解。

总结：牺牲了去中心化和部分担保化的USDT，在弹性这一维度表现出色，经历众多**的价格剧变却仍然没有脱锚，已经能够侧面证明其稳定性依然是当前稳定币最为优越的。如果竞品没有办法在合规性或商业拓展上做到绝对优势，超越USDT并非一朝一夕的易事。

本期，币橙研究院简述了稳定币的由来、分类、用途、评估模型，并且开始对具体的稳定币项目作出分析和展望，下期我们将延续这一分析，并把目光投向更有意思的项目中去，比如Bitshares、MakerDAO、Reserve、Terra、Celo、Libra等。