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作者 | 李白玉
编辑 | 趣解商业消费组
近日，母婴零售头部企业孩子王（301078.SZ）正式向港交所提交上市申请书，如今距离孩子王在2021年10月登陆深圳证券交易所创业板仅过去4年时间；但在这四年间，孩子王的日子过得并不算好。
财报数据显示，2021年-2023年，孩子王的营收增长放缓，归母净利润更是连续三年下降；截至12月17日，孩子王报收10.6元/股，总市值133.69亿元，较2022年3月27.02元/股的高点，股价已跌去过半。
过去几年，母婴行业面临着深度结构性调整，孩子王通过一系列并购与扩张举措，试图打造新的增长曲线，然而激进的布局也带来了资金和业务整合的压力；当孩子王“赚得不如花的多”，向港股寻求喘息与支撑，则成为了最现实的选择。
随着人口红利逐渐减退，母婴行业也面临现实挑战；据弗若斯特沙利文的估算，2025年-2029年母婴市场规模的增速将从两位数跌至个位数。
2021年-2024年，孩子王的营收分别为90.49亿元、85.20亿元、87.53亿元和93.37亿元，营收规模始终在90亿元左右；一直到2025年，公司业绩才稍微回暖。
2025年前三季度，孩子王实现营收73.49亿元，同比增长8.1%；归母净利润为2.09亿元，同比增长59.29%。
孩子王在2025年半年报中提到公司近年的一系列改革，包括推进数字化营销、通过“短链+自营”提高供应链效率、通过加盟拓展下沉市场等；虽然取得一定成效，但从经营数据来看，孩子王仍面临不小的压力。
根据孩子王2025年半年报，公司母婴商品收入在总收入中的占比达88%，其中，奶粉品类收入额占比高达55.51%。
目前，孩子王所销售的母婴产品主要采取“代理模式”，即公司向第三方品牌采购奶粉等母婴产品，再通过自有门店及线上平台进行零售，作为渠道商赚取进销差价。
但在行业价格透明化、电商低价冲击的背景下，依赖代理模式的弊端也逐渐显现，孩子王母婴业务的利润空间正在不断被蚕食。奶粉业务的毛利率从2019年的20.59%下滑至今年上半年的17.21%，母婴商品的毛利率也被拖累，从2019年的23.78%下滑至今年上半年的19.56%。
此外，孩子王的线下门店面积普遍位于核心商业区，面积超千平方米，虽然构筑了差异化优势，却也带来了高昂的租金、人力及运维支出。财报显示，2024年孩子王销售费用中租赁及物业费、装修摊销、折旧达8.73亿元，人力开支7.72亿元，都是不小的成本。
在母婴消费逐渐向线上转移的当下，其不仅要面对来自线上渠道的激烈分流，还要背负线下门店的高昂运营成本；且门店坪效还在下滑，2021年-2024年，其门店坪效从 6905.77元/平方米下跌至5533元/平方米。
而尽管运营压力巨大，但孩子王却不能轻易放弃其大店模式。因为其真正的护城河，并不只在于商品销售或渠道规模，还有其以会员为中心的全渠道经营模式，通过挖掘会员全生命周期的价值来维持增长。
简单来说，孩子王不是在卖货，而是在经营一种“信任关系”。但近年这份“信任”也在逐渐消磨：大量消费者投诉其商品质量差、活动套路多；此前旗下产品被相关部门通报不及格，旗下门店也曾因价格标签不清晰被约谈等。
过去几年，孩子王的经营模式并没有出现太大的变化，然而母婴主业已经越来越难为公司提供足够的动力；这个庞大的母婴王国，需要一个新的“引擎”。
2023年，孩子王提出了“扩品类、扩赛道、扩业态”的“三扩”战略，希望通过收购打通泛母婴业务，扩大业务版图。
2023年至2024年，孩子王合计斥资约16亿元全资收购了“北方母婴龙头”乐友国际；2024年12月，孩子王又以1.62亿元现金收购上海幸研生物科技60%股权，切入护肤美妆赛道；今年7月，以16.5亿元收购丝域实业，将业务拓展养发护发领域。
不仅如此，孩子王的品类策略也发生了显著转变。自2023年起，其销售产品已拓展至食品、纺织、玩具等泛日用品类目，几乎覆盖了与母婴家庭生活相关的全场景赛道。
这一“泛母婴”布局背后，是孩子王希望借助“宝妈”这一核心消费群体，构建“母婴+个护+美妆”的泛家庭消费生态，实现会员与渠道协同。
从业绩数据来看，“三扩”战略的效果显著。2024年，乐友国际对孩子王的营收、归属净利润贡献率分别达17.38%、58.01%；也就是说，公司去年一半的利润都是由乐友国际贡献的。
但并购回来的企业越出色，却越反映出孩子王自身的“外强中干”。若扣除乐友国际的营收贡献，孩子王的收入还不及2022年；若剔除乐友国际的利润，2024年孩子王的归母净利润仅为7672万元。
而且，孩子王为了拓展新的业务线，不仅掏空了钱包，甚至借款举债，导致在财务上留下了一个巨大的“窟窿”。
截至2025年三季度末，“孩子王”资产负债率攀升至64.26%，有息负债规模远超货币资金。其中，孩子王的的短期借款已达1.5亿元，主要原因是公司银行借款增加；长期借款较2024年年末同比增长144%至20.44亿元，主要原因是新增并购贷款。
但更值得警惕的是，在自身财务状况本就不宽裕的情况下，其仍以显著高溢价收购多家企业。截至今年三季度末，孩子王的商誉激增至19.32亿元，同比增长147.10%，主要源于连续溢价跨界并购：收购丝域实业的估值溢价率超500%，收购乐友国家的溢价率约228%。
根据孩子王发布的公告，其收购乐友国际已构成关联交易。乐友国际的股东乐友香港是美国华平投资集团和/或关联方控制的主体，而隶属于美国华平投资集团的CoralRoot，正是孩子王的发起人之一；而值得一提的是，CoralRoot从2023年11月就开始减持孩子王股份。
自2023年以来，孩子王已有多位原始股东有减持套现的情况，包括创始人一致行动人南京千秒诺、重要机构股东高瓴旗下HCMKW在内的多家股东进行了大幅减持，持股比例显著下降。
一边是溢价收购，一边是股东减持，牵动着投资者敏感的神经。此外，孩子王创始人汪建国目前手握孩子王、汇通达2家上市公司，天眼查数据显示其通过名下公司实控的企业有1434家，“周边风险”信息超过870条。汪建国背后复杂的资本布局，其能否管理得当，以及他是否将个人的“投资理想”放到了孩子王之上，这或许也是孩子王未来的隐性风险。
在孩子王冲击港股上市的关键窗口期，其本身已经面临着业务放缓、盈利收缩的压力，还要因为一系列收购行为而增加资金与风险压力，资本市场还会愿意为孩子王的“新故事”而买单吗？
今年以来，母婴行业迎来了一轮“上市潮”，至今已有孕婴世界、不同集团等十余家母婴企业递表或挂牌；其中，国家“三孩”政策放开，以及陆续出台的育儿补贴政策，成为了刺激行业回暖，以及带动资本预期升温的重要催化剂。
这或许也是孩子王赶在风口寻求二次上市的契机。公司表示，此次赴港上市募资，主要是用于海外拓展及收购，投入产品创新；扩大销售及服务网络及品牌推广；战略收购及投资；提高数字化及智能化能力等。
孩子王还将目光投向了AI，不仅推出了自研的AI智能陪伴玩偶“啊贝贝”，还引入包括早教玩具、故事机器人、棋类学练机器人等在内的多款AI产品，并与火山引擎共建BYKIDs AI 伴身智能硬件孵化器，联合打造垂类大模型及若干智能体；但在研发投入方面，孩子王上半年的研发投入却较去年同比下滑10.42%至1741.04万元。
孩子王希望通过上市为探索新业务补充更多“弹药”，但在孩子王打出了一系列的“新牌”之后，它的新业务能带来多少价值？
而且，孩子王对部分新业务采取了高溢价收购，其收购私域养发甚至没有对赌条款，一旦这些新业务未能带来预期收益，将可能会对孩子王造成反噬，公司未来商誉减值风险极大。
值得一提的是，乐友国际上半年净利润仅完成3369.88万元，这与双方对赌中提及的1.18亿元净利润目标还有超七成距离；若乐友国际连续三年业绩不达标，不仅触发回购条款，更可能引发大额商誉减值。2025年上半年，乐友门店坪效5241.61元/平方米，同比下滑9.69%；店均销售收入133.81万元，同比下降5.45%。
近年，孩子王也尝试通过开放加盟以及与“快手一哥”辛巴合作成立新公司，加速攻占下沉市场。
孩子王在发力下沉市场的过程中，难免会遭到客单价下滑、管理难度倍增等新挑战。此外，近年头部主播的号召力已在逐渐下滑，孩子王的直播首秀也不如预期，部分产品只有双位数销量，其显然已经错过了布局直播的最佳风口。还有辛巴此前因虚假宣传被立案调查，以及此后的“退网”，孩子王与其合作的业务也可能受到影响。
如果孩子王只是希望通过并购/合作来实现“速成式”扩张，这些新业务恐怕难以终究难以转化为可持续的竞争优势，甚至可能因为资源分散而拖累主业。
孩子王此次冲刺IPO，“出海”是其一个重要的“新故事”；不过，其海外市场的长征才刚刚开始，且缺少海外运营经验，仍面临许多现实困难与挑战。
当下的母婴市场虽然正面临严峻挑战，但随着新一代父母对母婴产品和服务的质量、专业和体验需求不断提升，行业正从“规模驱动”迈向“价值驱动”的新阶段；对行业头部企业孩子王而言，唯有将规模沉淀为用户价值，持续优化产品与服务，方能穿越周期。
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