1月10日，由《节点财经》主办的“2025节点增长大会”在北京举行。全国工商联第十三届常委、全联并购公会会长、尚融资本创始及管理合伙人尉立东受邀出席本次大会，并分享了当下我国的并购市场现状，以及S基金（Secondary Fund）对推动企业增长的最新思考和实践。

以下为演讲金句：

以下为尉立东演讲实录（有删减）：

我来自于全国工商联并购公会，并购公会是全国工商联直属的唯一金融属性商协会。针对近期发布的国办政府投资基金“25条”，跟大家分享一下，怎样共同迎接新的并购发展时代。

01 政府引导基金的现状与挑战

当前，中国并购重组进入了新的时代。

大家都在谈耐心资本。耐心资本这一概念在2024年4月召开的中共中央政治局会议上被提出，会议指出要“积极发展风险投资，壮大耐心资本”。7月党的二十届三中全会把长期资本、耐心资本正式作为国家战略，再到"926"中央政治局工作会议以后出台一系列新的政策得到了市场的广泛响应。

12月16日，国务院常务会又一次聚焦了政府引导基金。今年国办1号文25条措施，也是关于政府引导基金高质量发展的指导意见。

为什么国办要出台这个文件？第一，政府投资引导基金面临很大的挑战。

到去年8月末统计中国私募基金存续5万支，整体规模近14万亿，其中政府引导基金大概是2086只，目标规模12万亿，实际认缴7万亿，主要集中在2015-2018年这几年量化宽松的时代。这批产品，无论是5+2或者7+3都到了退出的时代。

再看数据，这些引导基金当中以国资LP为主。政府引导基金及政府出资平台认缴笔数只有7.5%，认缴金额占46%。产业资本包括上市公司和非上市公司占26.7%，前两项政府引导基金占所有出资的66%以上。真正个人和家族财富基金尽管数量很多占比73%，但是金额上只占10%。

从整个结构而言，真正已经实现了二八和倒二八的比例，政府引导基金是20%的户数，但是占80%的金额。

按照国际经验，在全球范围内，IPO并非是基金主要的退出模式，基金投资以并购退出为主，大概占80%，基金份额交易转让大概占20%。真正IPO退出的不到5%。在中国，近年来，IPO退出2023年占54%。这是很多基金包括政府引导基金有对赌、退出的现状。

我们来分析近年IPO数据，在2020年、2021年峰值的时候，中国境内外上市企业大概是五六百家，去年上半年一共82家，到去年年底按照WIND统计是两百零几家。对应到一年上市200家、现在发的5万只产品、14万亿底层基数来讲，整体退出情况大家可想而知。

这几年IPO退出很难，那么并购退出情况怎样？数据显示，2021年开始在整体资本市场放缓趋冷的环境下，并购也在放缓呈现下降态势。所以当前政府引导基金面临的形势，如果处理不好会变成踩踏式的回购热，有可能比现在房地产遇到的问题还难。因为这些可能的风险最终会引导到金融机构。

所以，我们分析今年1号文件出给了政府引导基金，就是希望破解发展中面临的基金退出难等问题。因为如果处理不好，可能会变成对头部企业踩踏式的风险波及。

02 国办25条的政策方向与应对措施

国办1号文向市场释放了积极信号，对发展中的痛点问题给出了正反馈，为我们指明了方向：第一，突出政府引导和政策定位；第二，做好分级管理，差异性管理，同时也坚持了市场化、专业化和法治化原则。

我们谈日本失去的30年，其实日本从二战之后到1990年经历40多年的高速增长。我们从改革开放以后也是40年的高速增长，因此面临的问题可能和日本当年很相似。

如果要破解这一问题，我们需要有一个整体的政府引导基金宏观规划，那么宏观规划怎么发挥作用？

1号文件首先明确了基金定位，定位就是要加快培育发展新质生产力，同时强调优化基金的功能，重点要推动传统产业升级，培育壮大新兴产业，布局未来产业，在优化基金功能作用的同时，鼓励创投基金，打造耐心资本。

目前创投行业处于下行收缩周期，发挥政府投资基金跨周期和逆周期调节作用，十分必要。在经济转型期，在需要长期布局领域，采取接续投资方式，有利于避免因为强制退出等措施对企业和产业带来的负面影响。哪些属于需要长期部门领域，有必要进一步明确，这也是我们重点关注的。

回头看这些政府引导基金规模，3A级以上的城投平台大概不到400家，其中省级与地市级占比是81%，2A级以上大概是2000家平台，其中区县级占比62%。可以说，政府引导基金的架构基本3A级以上都在省级和市级的平台上。

下一步，我们希望通过差异化分级管理，来合理统筹政府引导基金的规划。过往很多政府出资设立基金并没有经过充分评估论证，这方面以后会加强管理。未来县级政府设立基金将严格控制，把财政的事权从县级上收到化债压力比较小的省市级平台，这是大家未来会比较关注的。相信以往政府投资基金遍地开花的局面将得到有效控制。

当然，对于财力比较好，具有资源禀赋的县级可以发起设立基金，但是审批权限要提级上报。这主要看未来的趋势。

针对当前基金在退出过程中存在的“退出渠道有限、退出机制不健全”等难点、堵点问题，文件明确提出鼓励S基金和并购基金发展。有了政策大力赋能和支持，我们将进行积极探索和实践。

S基金即股权市场的份额二级转让基金，这在国际上有比较成熟的经验。因为就基金生命周期来讲，基本上基金DPI，即投入资本分红率，前期都是为负的，DPI能够转正需要6-8年。但由于我国基金还处于发展初期阶段，很多产品都设置在1+2，就是还没有达到DPI，本金没有完全回收的时候，基金已经到期了，没有给大家真正发展和培育的时间。

这次1号文件提出"接续投资"的概念，市场很关注下一步政府怎么引导接续投资。

按照国际经验，也是从市场化专业化角度，S基金平均内部收益率（IRR）也是高于直投基金，特别是2019年以来成立的新的基金。统计数据表明，S基金的业绩平均表现好于一般的私募基金。S基金的平均IRR 高于直投基金。

受行业和经济周期推动，国内S基金市场蓄势待发，大有可为。从政策支持和各地实践情况来看，北京、上海、深圳、江苏、浙江等省市都对支持设立S基金、加大S基金投资布局进行了明确规定，特别是去年年底深圳市发布“并购14条”。同时，对S基金的政策支持也形成了一个生态，形成了技术产权转让+股权投资对接+退出全链条的整体服务体系。

现在看，主要经济大省在这方面试点工作都已经开展起来了。特别是上海市国资委联合上海市委金融办共同印发了《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》，这对未来化解基金风险提供了参考和借鉴。

可以说，发展S基金释放流动性，化解退出僵局，激活现有资本。政策支持方面，建立基金的长期考核机制，简化国有基金转让程序；鼓励养老金、保险资金等长期资金通过专业机构参与S基金领域，拓宽S基金的资金来源渠道；设立国家级S基金的引导基金，支持市场化运作的S基金扩大规模，助推创投企业和科技型企业健康发展。同时，应采取市场化投资、估值、配置的管理运营方式，并加强政府与专业机构联动，在产品设计上满足不同类型基金退出的需求，满足不同投资人收益率要求。

03 全联并购公会的实践与未来展望

当前，全联并购公会在和江苏、安徽、重庆等省市工商联正在做S基金合作的试点，大概初步拟定了四类合作方式：

第一，基金份额方式。

第二，股权融资模式。

第三，市场化股权交易模式。

第四，引导型S基金模式。

未来，全联并购公会愿意充分发挥并购公会金融服务功能和专家智库作用，助力推动国办1号文落地，继续和各省工商联合作，配合地方政府做接续投资份额的试点。

全联并购公会是2004年经全国工商联批准成立、2012年经民政部登记注册的非营利性民间行业协会。公会现拥有230余家理事会员和4000余名联系会员。建立了并购法律、并购基金、国际、数字经济以及信用管理、金融文化等21个专业委员会。

公会与山东、四川、海南、广西、福建、云南、黑龙江和北京、厦门、东营等省市的金融局或工商联签署协议，在民企纾困、成立基金等方面进行深入合作。公会与深圳市探索并购服务新模式，成立深圳市福田区全联并购服务中心，召开资本市场首轮新质生产力并购重组案例交流会，服务深港前沿金融并购工作取得丰硕成果。

2024年9月，李强总理主持召开国务院常务会议，研究促进创业投资发展的举措。国常会召开前夕，国家发改委在征求意见过程中，由财金司负责同志带队9月5日赴公会调研，公会建议等市场的声音在国常会相关举措中被采纳。公会主办资本市场首轮并购重组案例交流会，向全国工商联和证监部门提报《关于着力推动资本市场并购重组工作有序开展的情况报告》，得到相关部门的采纳和重视。

下一步，并购公会希望在全国工商联的指导支持下，可对接国家部委资源，助力推动整个S基金、耐心资本的发展，为S基金行业发展的顶层设计建言献策；同时，依托公会众多行业背景的顶尖机构会员，将S基金产品的复杂性降低，标准化可量化程度提高。同时，并购公会将发起成立S基金行业委员会，汇集专业投资机构、金融机构、中介机构等各类主体，加强和各类型、各区域、各政府引导基金对接，打造S基金的完整生态链；构建S基金服务平台，制定S基金的尽调和估值体系标准。

最后感谢节点财经的邀约，也欢迎各位领导嘉宾、金融机构专家和企业家朋友们，加入联系并购公会，我们共同推动S基金的健康快速发展，推动耐心资本的落地和落实。谢谢大家！