1月10日，由《节点财经》主办的“2025节点增长大会”在北京举行。钧源资本管理合伙人卜一洲出席本次大会，并分享了有关投资资的最新思考和实践。

以下为演讲金句：

01 钧源资本是谁？做什么的？

我们是一家投资机构，我的视角是作为一个基金管理的运营者，向大家分享我们在2024年怎么做的，对于基金怎么做，这个生意怎么增长。

钧源资本是一家VC的投资机构，我们主要是两大块业务，第一块是钧源资本的母基金，我们去投资市场上其他的VC机构，VC友商。去年我们母基金这块投资了两支基金管理人，也形成了非常好的合作关系，我们从2019、2020年开始一直在干这个事情。

第二块业务，自己的投资基金。去年新出资的新老项目一共有5个。在去年过程当中也有一些被投的老项目，后续融资中累计一共在去年2024年年中获得了累计15亿左右新增的社会融资。

钧源资本去年有相对来讲高于行业的增长，和几个管理合伙人制定的策略比较有关系。如果我们站在2023年年底看待整个投资市场，钧源资本和所有VC基金一样，面临着创投行业比较深刻的变革，不管是在资金端还是资产端，资金端很好理解，就是一句话：募资难。

源于三点：第一，由于宏观环境包括大家对于未来预期的不确定，低流动性，一个股权基金投进去就是5年以上的长久期资金有些担心，出资意愿上大家有些担心；

第二，本身是出资能力的问题，因为即便是过去10-15年中市场上最头部的投资基金，IPO率，如果能够做到1/10，也就是说10%就是非常好的基金了。从LP出资角度来讲没有形成一级市场投资股权的正向循环，投出去的钱没有回来，没有能力进行进一步的出资，这是很重要的问题。

第三是LP结构的变化，受到一些中美关系也好或者是行业政策限制也好，美元基金的出资在最近三年当中逐渐淡出中国本土投资市场，转而是一些地方政府或者是引导基金以人民币为背景的LP，他们出资可能有些条件，出资门槛相对比较高，对风险各方面要求比较高，，对于一些小型的以小而美著称的投资机构并不是那么友好。

资产端其实也一样，一个是投早投小，投硬科技，一个是做耐心资本。这两条本质上从资产端来说都对投资人门槛进行了提升。

投早投小投科技是需要你能够在早和小的时候发掘和覆盖到这些投资机会，需要你对产业趋势和产业发展方向非常理解。

做耐心资本，对行业提出了更高要求。你有耐心的前提是，你对这个行业发展方向把握比较精确。如果你并不理解行业未来会发展到哪里，你怎么有耐心持有一个行业或者一家公司，伴随它一起成长。

其次，你对企业审美也要有更多理解。过去人民币基金投资同样都是10家，收入是5个亿，净利润5000万的公司，10家里面可能只有1家长的最美的公司能上市，这里你有没有判断的能力？

这是钧源所有合伙人，包括我相信所有同行在2023年底面对的都是这一系列的问题。

02 行业变革下的应对举措

如何应对行业变革？首先把企业价值提升和价值跃迁分为两大类：

第一类，投早投小，享受的是企业从零到一，从无到有，从技术转向产品的阶段。分享的收益是企业自身盈利能力和业务增长带来的企业价值跃迁。

第二类，过去比较流行的一种赚钱方法，登陆资本市场带来的流动性溢价，一级二级市场估值有明显的套利空间，上市之前做这个企业的股东，上市之后获利退出。

我们发现越来越多的时候第二部分套利难度越大，本身是套利空间越来越小，第二是今天这样的交易越来越难做了，不管是从企业本身来讲还是政策的窗口指导也好。

过去有大型的投多贵都不嫌贵的企业，因为它有巨大的成长空间，但是回到A股之后，我们发现这个企业上市以后就有100亿左右的市值，如果投50亿也就1倍左右的空间，你不投早和小怎么办呢？不管是政策引导还是实操难度都要求我们往早走。

钧源形成了这样一个打法，早期用母基金做管理人和行业覆盖，再通过子基金和专项基金对重点项目和重点行业加大自己的持股比例，发现在统计过程当中有70%最后投资的项目来源，来源于我们所覆盖的早期VC基金管理人。

第二个问题，在这个行业我们的任务是什么？其实投资这个行业的任务特别简单，就是资金的搬运工，我们从一个空间和资金运用效率都相对较低的行业，比如从地方A把资金募集出来，投资到一个相对来讲资金使用效率更高，未来发展空间更大，能够带来更大收益的地点B，在这个过程当中通过B的发展创造更大的经济价值和社会价值，作为投资人来讲在创新创造出来的价值当中分享属于自己的一部分。

基于第一个问题和第二个问题，我们发现价值的衡量和判断是由谁来做决定的？你的LP最终才是有资格判断你做的这件事情有没有价值的一个情况。

在这个过程当中我们发现整个价值可以分为两块，一个是资产价值，一个是你的功能价值，其实我们在搬运这些资金过程当中满足这两个价值展开的。

有几个结论：

第一，对于小型或者中小型的机构来讲你不可能满足所有人诉求，你不可能同时满足政府，同时满足产业投资人，同时满足个人投资者，这是很难的，你只能在过程当中选择你擅长的，选择你能够创造主要价值的人去做服务。

第二，我们发现资产价值和功能价值在近些年过程当中有些变化，如果说过去一个项目动辄十倍百倍以上的回报，你的资产价值远远大于你能够给投资人提供的其他价值了，今天好像不一样了。

03 资产端布局：瞄准商业航天的星辰大海

资产端增长同样非常重要。在资产端具体布局上，尤其在2024年，我和自己投资的子基金一起，重点专注在航空航天领域，在这个领域希望做得更深更扎实。

整个商业航天简单介绍一句，它的产业链很复杂、链条很长，主要围绕火箭和卫星两个航天器为中心展开的延伸，通过火箭把卫星送到预定的轨道，配合地面站的服务，让卫星在天上工作，让地面需要导航通信遥感需求的客户使用同时产生经济价值。

2024年我们再次投资了天津的一家碳纤维复合材料公司。这是民营航空航天里，唯一能够配套做航天级别的碳纤维复合材料的供应商，它在商业航天航空包括轨道交通和一些低空经济的飞行器上面是主力的、轻量化的配套商和复合材料的解决方案者。比如说火箭从2023年到2024年，整个26次入轨的民营火箭，所有使用碳纤维复合材料的整流罩中，都是这家公司提供的。

此外，钧源在多年前在第一轮投资了国内一家民营液体火箭发动机企业，2024年也取得了重大进展，九州云箭是国内唯一一个配套国家科技任务的液体火箭发动机供应企业。

公司做的液体火箭发动机是液氧甲烷，从事发动机的开发和销售。在2024年6月份产品配套国家航天八院主导的10公里可回收试验中，取得圆满成功。

九州云箭我们作为首轮投资人，一直陪伴公司发展和前进，目前钧源依然是公司第二大股东。在给钧源的投资人带来回报的同时，团队和投资团队每一位成员包括投资人也切切实实地感受到推动产业发展和技术进步的荣誉感。

更重要的是有点不确定性和略微感到寒冷的时代，作为行业从业者有了更大的信心和底气。