谁会是中国版英伟达？

资本市场一度通过一轮暴涨来集体押注，包括海光信息、寒武纪为首的AI芯片龙头一飞冲天。1月7日，二者领衔A股反弹，各自大涨10%作用，再度成为市场关注焦点。

图：寒武纪VS海光信息股价走势图，来源：Wind

百舸争流，谁能笑到最后？

01 海光凭什么市值第一？

海光信息属于中科系，目前为A股市值最大的芯片企业（寒武纪排名第二）。主营产品为通用处理器CPU和协处理器DCU（属于AI处理器，部署在服务器集群或数据中心，为应用程序提供高算力）。

2023年三季度，海光DCU系列“深算二号”发布，相较深算一号，性能提升超100%，并实现大数据处理、人工智能等领域的商业化应用。

按照代际区分，海光CPU有7000系列、5000系列、3000系列，DCU主要为8000系列。据2021年披露，公司7000系列收入为15亿元，占比总营收的65%，8000系列收入为2.39亿元，占比为10.3%。2022年改变统计口径，CPU、DCU均列为高端处理器业务，未在单独披露。

2014年成立以来，海光信息业绩增长很快。2021年实现利润扭亏为盈，为3.27亿元，到2024年前三季度，已经升至15.26亿元，营收从同期的23.1亿元增长至61.37亿元。

海光信息盈利能力也持续走升。截止2024年三季度末，毛利率为65.63%，较2019年提升28.3%。横向对比看，该毛利率为A股半导体板块市值TOP50中最高，超过寒武纪的55%、北方华创的44%，中微公司的42%以及中芯国际的17.6%，可见该领域竞争壁垒颇高。

净利率方面，2024Q3为34.33%，保持上升势头，较2021年大幅提升15.39%。其中，销售费用率极低，最新仅为1.96%（寒武纪为22%，且维持上升势头），可见产品竞争力强，供不应求。前三季度，研发投入为21.68亿元，研发费用率为29.56%，位居行业前列。

海光信息作为国产AI芯片第一梯队，已充分受益于AI需求大爆发，业绩增长、盈利能力持续走好。

此外，在卡脖子、国产替代背景下，被外资巨头拿走的AI芯片市场蛋糕，也需要由海光为首的本土企业替代，成长潜力较大，因此市场也愿意给予高估值。

2024年12月25日，市场传言海光“深算三号”已在大厂进行测试。海光DCU有类CUDA架构优势，一旦测试通过，可快速上量。这一消息引爆了海光股价，在当日大涨超11%，刷新历史新高。

要知道，字节在2024年采购了23万张英伟达芯片，在全球范围内仅次于微软的48.5万张（腾讯排在第三），比Meta、谷歌等科技巨头都要多。这些国内互联网大厂一旦将AI芯片需求转向国内厂商，其业绩景气度会很高。

02 寒武纪值3000亿？

在AI芯片领域，海光信息还有诸多国产竞争对手，包括华为海思、寒武纪等大厂。尤其是寒武纪，资本市场给予及其乐观的预期，最新市值达到近3000亿元。

具体来看，寒武纪营收结构主要分为智能终端处理器IP、智能计算集群系统、云端产品线以及边缘产品线。

2017-2018年，寒武纪进入华为生态圈，后者智能终端芯片麒麟970采用的是前者的NPU芯片。在此期间，寒武纪的收入基本全来自于华为，即智能终端处理器IP业务。但华为后来自研NPU，寒武纪这块业务逐步归零。

2023年，寒武纪智能计算集群系统收入为6.05亿元，占总收入的85%，主要为地方政府的一些算力基础设施（基于自身云端产品、基础系统软件平台，再集成其他终端设备而成）。但该业务在去年AI需求大爆发之下，仅增长31%，且收入绝对值偏小。

当然，市场最为期待的还是寒武纪的云端产品线——训练芯片（思元290）、推理芯片（思元100、思元270、思元370、思元590等）。其中，思元590于2023年发布，采用ASIC架构，功耗低、效率高，几乎支持当前所有主力大模型，综合性能对标英伟达的核心产品A100。

然而，寒武纪云端产品线在去年反而同比下滑60%，仅0.9亿元。主要是因为2022年底受到美国制裁，产品相关供应链受到重创。

可见，至少截至24年Q3前，寒武纪相关AI芯片，与华为系实打实产生较大规模相去甚远。未来，寒武纪能不能脱颖而出，存在不确定性。

一方面，寒武纪在2023年以来的AI大模型、地方主导的智算中心集群等大规模需求爆发之下，并没有捞到什么好处。

另一方面，寒武纪在绑定下游服务器企业、共同开拓市场层面，尚存挑战，需要切实证明。目前AI服务器生态主要分为华为系、中科系（海光信息绑定了中科曙光、浪潮信息、新华三等大批下游服务器厂商），如是，寒武纪的生态圈构建格外重要。

如此基本面，资本市场极为狂热，将寒武纪视为中国版的英伟达。截止1月2日，寒武纪市销率PS近400倍（PS主要用于评估那些尚未盈利或盈利不稳定的高成长性企业的价值‌），毫无疑问创下上市以来最高水平。

图：寒武纪历年PS走势图，来源：Wind

横向对比看，海光信息PS为39.4倍，英伟达PS为29倍。再看OpenAI，2024年全年营收预估为37亿美元，按照2024年10月新一轮估值的1570亿美元来推算，PS为24倍。这些科技公司的PS远远不及寒武纪，可见后者估值出现了较为严重的泡沫，需要海量业绩熨平。

复盘寒武纪过去股价表现，可以较为清晰地发现，其大涨走势更多是由市场狂热的资金面驱动。在2023年1月之前，寒武纪股价因基本面恶化，股价一度大跌近80%。之后，遇到AI行情大爆发，股价在短短一个季度之内飙升400%。

之后，股价一路狂泻至2024年年2月初，累计跌幅高达60%。随后开启反弹，直到9月24日，彻底伴随大市爆发而爆发——最近3个月，股价大涨逾200%。

当然，公司有泡沫不一定马上就破，完全有可能继续上涨，就如同食品饮料在2021年2月之前，长达数月之内，多家核心龙头估值在100倍以上，而后才经过长达四年泡沫出清过程，现在回到20倍出头。

03 两大潜在风险点

其实，A股半导体板块在短短3个月时间内一度大涨超70%，最新PE估值为84.7倍，出现了较为明显估值溢价，较2022年10月本轮低点的30倍反弹180%以上。当然，半导体龙头，诸如海光信息、寒武纪则上涨了300%、1000%。

对于半导体龙头，有人这样去形容——千金买马骨，本身不值那么多，但国家要树立典型，吸引资本、人才涌入，龙头估值溢价就特别多。这其实也是市场主力资金容易形成共识的重要因素。等核心卡脖子技术被陆续攻破后，外部不再形成制约时，半导体溢价或许就会消失了。

当前，半导体面临两个较大风险点。一方面，A股市场基于预期将央行、财政部等出台的一揽子政策对经济基本面复苏的重磅利好，基本都打进价格里面去了，未来将考验业绩落地成效。

从11月、12月相关宏观数据看，未来弱复苏概率更大，叠加特朗普上任后加征关税尚无有效定价，市场整体一旦面临调整压力，那么半导体板块难以独善其身。

另一方面，A股半导体（尤其是AI龙头），主要隐射美股。在《英伟达的麻烦还在后头？》一文中，我们提出英伟达业绩高成长性的逻辑存在隐患——毕竟树不能天到天上去，量维度上，在应用场景有限的局面下，GPU大规模持续高额采购可能并不现实；价维度上，几乎必然会进入降价周期中去。

英伟达数据中心业务面临两方面威胁。其一，AMD、华为等科技巨头竞争；其二，美国头部科技巨头有意通过自研降低对英伟达的高度依赖。

当前，第二大威胁已经成为现实。谷歌找到博通开发TPU，微软找到Marvel合作，微软自研“CPU+GPU+DPU”，而基础均建立在ASCI(高度定制化芯片)。在ASCI市场上，博通是全球老大，市占率为60%左右，Marvel占比15%左右。

ASCI与GPU属于不同技术路线，前者伴随着美国科技大厂亲自下场自研，ASCI在推理市场份额有望上升，而GPU有望下降。据机构预测，英伟达当前在推理市场市占率为80%，在2028年有望下降至50%。

AI芯片竞争格局生变，而资本市场当前极为亢奋，给予英伟达很高估值，对于业绩增长也非常乐观——市场主流预期英伟达2025年营收增速达到55%至1914.5亿美元。

这其实便是预期差。英伟达一旦业绩稍低于预期，便会出现估值杀。倘若如是演绎，这对A股相关半导体龙头，尤其是寒武纪，乃至海光信息——这类估值泡沫很高的公司或有较大杀伤力。因此，当前更多的应该看到股价暴涨之后的风险。