作者 | 夜风

全球最大的综合性外包服务商，在上市11年之后，于上个月完成了私有化退市。

这家公司的名字叫Keywords Studios，中文名为熠文集团。它是一家总部位于英国的老外包厂商，早在1998年就已成立，2004年起就已经介入游戏行业。如今，它已是年营收达60亿人民币的外包巨头（2023年财报），能够提供游戏厂商从美术、程序、配乐、测试到本地化、社区维护等大部分研发和发行工作的外包支持。

而所谓私有化退市，是指公司的全部已发行股份被收购，故而从公众公司转为私人公司。这次的收购方包括瑞典投资公司殷拓集团（EQT）、加拿大养老金计划投资委员会（CPP Investments）和新加坡政府的投资公司淡马锡（Temasek），熠文集团的已发行股份被以近两倍的溢价收购。计算下来，公司的整体估价约为22亿英镑（约合200亿人民币），这个价格相当于公司截至2023年底净资产的4倍以上。

大幅度的溢价，意味着收购者对于公司的前景非常乐观——哪怕它只是一个外包公司。尤其是在上市后的这11年里，由于对风向和机遇相当敏锐，熠文基本上是跟随着整个行业的崛起而发展壮大的，如今风头正盛。在2023年获得TGA奖项的共18款游戏之中，包括《博德之门3》在内的13款游戏，都有熠文参与创作。

由于外包工作的业绩不受游戏产品本身成败的影响，这家公司的经营状况甚至能够从「游戏厂商的需求」这个更客观的侧面，反映游戏行业的动向。

从它的财报数据中可以直观地看到，外包，或者说「外部化生产」，已经如此深刻地渗透进了游戏行业。而我们甚至对于这个快要占据整个行业半壁江山的公司，还不甚耳熟。

「这个行业仍然令人难以置信地分散」

在TGA大会上（暗中）频频露脸的背后，熠文实际上已经在「为25个顶级游戏企业中的24个和所有10个顶级移动游戏企业提供服务」。官网显示，以下大厂和巨头们都是它的客户。

说它是全球最大的综合性外包服务商，是不用加「之一」的。根据第三方机构的统计数据，熠文是「唯一一家为全球视频游戏行业提供全面集成的创意和技术解决方案的全球供应商」，其规模是外包行业第二名的三倍。

即便如此，它在外包产业中的市场份额仅占6%。报告称，「这个行业仍然令人难以置信地分散，大约有 90% 的空白空间，我们有很大的机会来扩大市场份额，无论是有机的还是无机的。」

也就是说，有九成的外包市场都由大量分散的小公司占有，外包行业尚未形成明朗的市场局势。在未来，外包行业仍有相当大的整合空间。

与此相对，外包业务其实已经相当普遍地渗透进游戏行业了，并且正在成为游戏厂商成本上升的重要表现之一。

首先，游戏厂商为自己的游戏花的所有开销中，有三分之一是给了外包。熠文财报援引的第三方数据机构统计显示，2023年游戏行业的内容创作支出约有380亿美元（约合人民币2700亿元），其中外部化支出（即外包）有约130亿美元（约合人民币930亿元），占到了约三分之一，并且在近年来显著增加。

我们还能看到，这种成本上升的趋势在短时间内可能仍无法改变：「尽管今年（指2023年）好坏参半，但内容创作支出仍增长了4%，外部化支出仍增长了5%。……预计在2023年至2028年期间，内容创作支出的年增长率平均为8%~9%，而外包服务市场将增长9%~10%。」

具体来看，音频和本地化这类成熟领域过半都是交由外包公司完成的，而程序开发和美术领域对于外包的依赖也在扩大：「游戏开发和艺术是最大的支出领域，仍然是产业链中内部化程度最高的领域，外部渗透率为30%~40%，预计这将是未来增长的关键领域。音频和本地化等更成熟的领域外部化超过50%。」

正因外包已经成为了游戏行业无法剥离的一部分，近两年的谨慎之风，也确确实实地影响到了外包行业。表现在熠文这个行业内大哥的业绩上，就是除了2019~2020年曾受疫情的影响之外，2023年出现了明显的增速放缓。

财报对此做了详尽的分析：

「更多厂商更关注盈利能力，而不是围绕新内容的风险。这意味着我们看到了对核心IP的关注和一些游戏的发布范围缩小，以及被推迟或取消的游戏数量增加。……2023年对我们的全球化部门来说是艰难的一年，特别是对我们的本地化业务和本地化测试业务来说，因为客户特别注重成本，并希望通过专注于投资回报最高的语言市场来仔细管理预算。」

「生活成本上升的压力加剧，下半年游戏发布的时间表拥挤，迫使游戏玩家做出选择，将支出集中在主要的IP和游戏中，因此一些备受瞩目的游戏表现不佳。这导致发行商和开发商优先考虑盈利能力而不是增长，以降低投资风险，这促使游戏推迟和取消。这也导致了2023年和2024年初行业内的大量失业。」

行业的波动迫使游戏厂商开始严控成本，而外包行业正是对此最为敏感的下游产业。从这层关系来看，像熠文这种已成规模的稳定的外包公司，它们的业绩状况反映的是游戏行业的「信心」。

更进一步，以1~3年这个游戏研发时间为周期，它们当下的业绩很可能也能反映下一个周期里游戏行业的成品的状况——或许1~3年内全球游戏市场的拥挤状况会有所缓解；而如果哪时它们的业绩增速开始有所回升，下一段拥挤的日子或将很快到来。

再具体到每个细分领域，不同领域需求的变动同样即时地反映在了熠文的业绩中。

熠文集团现在分为三个分部，分别为创造分部（Create）、全球化分部（Globalize）和用户参与分部（Engage）。在去年里，这三个分部其实也是有的欢喜有的愁。

愁的是全球化分部和用户参与分部。

全球化分部的业务主要包括音频服务（包含多语言配音、音效制作等）、功能测试、本地化和本地化测试四个方面。前述分析中已经提到，受厂商严控成本的影响，全球化分部在去年比较艰难。事实上，这导致该分部进行了约5%的裁员，裁员后该分部规模约为5000人。

用户参与分部的相关业务是集团在2021年才刚开始的，主要包括营销服务和玩家参与（主要是一种端到端的玩家支持方案），共有约2500名员工。这个分部的业务明显针对于发行环节，既然许多游戏项目在研发阶段就已经被终止或推迟，在产业链上更靠后些的发行业务当然也多少受到了影响。或许在接下来的一两年里，当大批的游戏厂商卷到了发行的阶段，这个分部的业绩能够有所增长。

欢喜的是创造分部。这个分部的业务主要包括程序开发和美术服务，规模约为4500人。财报表示，「创造分部在这一年表现强劲，总收入增长了22%……有机收入（即不包括收购的影响）增长17%，因为我们继续看到了对高端服务的强劲需求。」这个分部产生的收入在去年达到了整个集团的50%，已经是毫无疑问的顶梁柱了。

看来即便在压缩成本、控制风险，游戏厂商们也不愿以牺牲游戏本身的质量为代价，反而还在不断加码，从而提高产品在未来的竞争力。

这与国内市场的状况有相似之处，却又不尽相同。游戏新知在分析今年半年报中的开支状况时曾发现，国内厂商在研发支出层面趋向保守，现在对比之下更是如此。

如今，我们可以稍微补充一些来自外包公司的视角了。熠文集团在大陆的确有两家工作室，包含了创造分部和全球化分部的业务。

一家名为Mindwalk（熠文（上海）信息技术有限公司），成立于2004年，在2016年被熠文收购，目前官网显示其拥有375+名员工。这个工作室在北京、燕郊和青岛设有分部，此外还有大连、郑州、虹口、成都、昆山、长沙六个分公司挂靠在该公司名下（按企查查显示的成立时间排列）。Mindwalk参与过《上古卷轴OL》《星球大战绝地：幸存者》《Apex英雄》等不少国际项目的研发工作。

另一家名为RedHot（海析孚信息技术（上海）有限公司），成立于2010年，在2022年被熠文收购，目前官网显示其有550名员工，在印尼的日惹也有分部。根据官网，RedHot似乎与AppLovin和FunPlus都有合作。

通过收购工作室介入大陆市场，对于熠文来说应该是一笔划算的投资。尽管曾在2019年受疫情影响，中国地区的收入大体仍呈增长态势，到去年时已经能够给公司提供2.24亿人民币的收入。需要注意的是，这个收入是按生产地区计算的，客户并不是全部来自国内。

国内的客户中，应该有不少是寻求了熠文的海外子公司的合作。我们能从之前的客户展示图中看到端倪，在这些被称为「顶级游戏企业」的客户中，腾讯、网易、完美世界赫然上榜，此外还有三家公司拳头游戏、Supercell、Sharkmob均已被腾讯收购，也算是在股权上属于中国公司。

有趣的是，熠文还参与了《黑神话：悟空》的全球化工作。相关团队在4-5周的时间内针对10种语言执行了全面的本地化质量保证（LQA）测试，包括西班牙语、英语和波兰语等。集团还为项目管理和沟通环节而在日本东京队调派了一支专职团队，这还真是只有这种巨型集团才能表现出的国际范围的组织协调优势。

这可能就是外包行业仍然欠缺的一个方向。或许在国内市场，外包行业的发展机会还相当大。

退市是一种「以退为进」

既然在外包行业有如此的统治力，业务也整体蒸蒸日上，熠文为何选择了私有化退市呢？

回购全部已发行股份、退出公开资本市场，坏处是失去了公开募股这个融资渠道，好处是可以摆脱股价波动带来的不确定性，每个公司的目的都可能不同。而熠文恐怕是其中最理想的一种情况。对于这家处于毫无疑问的上升期的公司来说，退市可以理解为一种「以退为进」的战略。

这取决于公司一直以来的发展策略。

熠文成立于1998年，由微软前意大利语专家Teresa Luppino与合伙人在英国创立。公司在2004年切入游戏行业，从本地化测试业务开始做起，并在次年正式决定将游戏外包服务作为主要业务方向。极早入局带来的更多经验、更多客户资源、更扎实的口碑，一直是熠文的最大优势。

此后公司的规模慢慢扩大，逐渐把分公司开到了北美、日本、意大利等更多地区，业务仍以本地化和本地化测试为主。2013年7月，公司成功在伦敦交易所上市，彼时规模还只有300多人，分为三个小工作室，但已经积累了一众行业巨头客户了。

2013年财报中的客户展示

但与其说上市是公司命运的转折点，不如说因上市而产生的管理层更迭才是。

就在上市的同时，公司任命了一位新的董事长Ross Graham（下文称为罗斯）。罗斯当时已经66岁，是一位经验老到的分析师和管理者，已经在金融和软件行业工作三十多年，他曾任职和经手的公司大多是解决方案提供商。

Ross Graham

在他的带领下，董事会为公司定下了一套长远规划，包含四个具体方向。这些方针直到现在都主导着熠文的发展：

1、地理扩张：扩大人员规模，并由此扩大全球客户群。公司此时预判，亚太地区在未来五年内将成为增长最快的地区，而南美洲是一个巨大的增长市场。

2、发展外包业务：抓住那些希望外包所有本地化需求的新蓝筹客户（意为长期的、稳定的、大型的客户），因为发行商和开发商在全球多个平台上进行游戏本地化的成本很高。

3、收购：选择性收购，目标是扩大公司的客户群、市场渗透率和服务链，从而利用现有的专业知识、多服务平台、规模和全球影响力，在高度分散的游戏服务行业中产生协同效应。

4、相邻的活动：向下游拓展业务支持服务，如客户服务和支付服务；向上游拓展原创游戏内容开发、原创语言音频和动作捕捉。

可怕的是，现在回头来看，这些判断基本全是正确的。它们在横向和纵向上把握住了这家公司的命脉：一边是高度国际化的优势，一边是上下游业务衔接完整的优势。

显而易见，两个方面都是必须靠公司规模硬堆起来的。因此在接下来直到现在的11年里，大举收购都是这家公司的业务主调。最重要的是，它每收购一家公司都知道自己是要做什么，这是区别于行业内如Embracer Group这类收购狂魔的一点。

扩张的节奏在起初的两三年里还比较缓慢，除了早早收入美术外包和多语种音频录制业务以外，以补充人员为主。

收购工作从2016年起逐渐提速，到2018年到达了一个小高峰。公司在这一年里通过收购和新建子公司，一共新增了930个工作室，并增加了音乐业务。财报评价这一年为「取得良好进展（可能被低估）的一年……战略愿景一直没有改变，并且在规模和范围上都远远领先于上市以来的那些战略计划」。

这个括号就很灵性。实际上在2018年， Epic的《堡垒之夜》横空出世，一度使得全球游戏市场产生了震动，也影响了熠文这年的业绩。财报将其描述为「《堡垒之夜》效应」：

「《堡垒之夜》取得了惊人的成功，在这一年中吸引了大约2亿玩家，这也影响了我们支持的其他游戏，尽管我们自己现在也在为《堡垒之夜》做大量的工作。在这些基础上，竞争效应和玩家基础的流失足以让客户减少他们在支持游戏上的支出、终止游戏，尽管这可能不是唯一的促成因素，但一些公司完全停止了交易（或进入破产程序），包括Telltale和Starbreeze（前者当时就已倒闭，后者一年后清偿债务并重建了）。本地化是受『《堡垒之夜》效应』影响最大的服务领域。」

《堡垒之夜》

这一年共有四家熠文的客户进入了破产程序，还因此给熠文造成了共约160万欧元（约合人民币1200万）的坏账。

但公司对此事的判断相当乐观：「尽管去年《堡垒之夜》造成了短期中断，但外包的趋势仍在继续，因为电子游戏公司的目标是避免大幅增加的固定成本，以应对活动水平的高峰。」后来的事实也的确如此。

与此同时，公司已经盯上了新的风向：「我们已经满怀希望地开始了2019年。今年，随着苹果和谷歌等新入局者的游戏订阅和流媒体服务的到来，游戏行业可能会发生一些变化，我们觉得自己很有可能从可能增加的内容需求中受益。」

出于这些乐观判断，公司在2019年继续大举扩张。这一年的扩张成果也让公司相当满意，它新增了1400多个工作室，把管理团队的规模扩张了28%，并通过收购增加了8项细分业务，其中最重要的是合作开发和营销服务——前者正是如今的业务顶梁柱之一。作为大幅扩张和调整组织架构的代价，这一年的利润有所下降，但公司认为这只是暂时的。

2020年的疫情给公司收入和利润造成了不小的负面影响，公司的收购节奏也有所放缓。不过有赖于前些年积累起的业务体量，公司没有出现绝对的增长停滞，从2021年起就很快回到了原先的高速增长中。2021年，公司开始尝试新的全球化集成解决方案业务，补充了营销服务的下游链条。

从2022年开始，游戏行业整体面临压力，但这没能影响熠文的上升势头：

「对于许多公司来说，2022 年是艰难的一年。我认为，这充分体现了电子游戏行业的韧性以及 熠文在该行业中的定位——我们能够再次报告创纪录的业绩，收入增长约35%，同时业务的现金生成能力依然令人印象深刻。对于一家以收购为主的企业来说，这种关键的动态是其商业模式的根本组成部分。」

「收购活动继续快速进行，我们在每条服务线都进行了五次高质量的收购。对我来说，最令人欣喜的或许是这些收购中技术的更大影响，这将有助于我们保持在行业的最前沿。」随着规模的迅猛增长，公司在这一年将全部业务整合为了创造、全球化、用户参与这三个分部。

2023年又是一个破纪录的收购年，公司完成了5笔收购，总对价达到2.25亿欧元（约合人民币17.3亿人民币）。为此，公司在这一年里共花了超2亿元用于收购和团队整合，达到了上年的三倍多。从上市起到2023年报发布时，熠文总共已收购了65家公司。

再加上环境不景气导致收入增速放缓，公司的利润受双重影响，较上年出现了腰斩。

但这还不是去年公司受到的最大打击。

从上市起领导熠文走到现在这一步的董事长罗斯，到这年时已有76岁了。早在2022年他就已经打算退休，公司任命了候任董事长Don Robert。罗斯额外留任了一年，专门与候任董事长交接工作。然而就在2013年5月，距离他原本计划的卸任日只有两周时，罗斯突然因意外离世。

候任董事长于是立即上任，这倒没有对公司的管理工作造成太大影响。然而或许是因为罗斯在过往十年里的决定性的地位，消息一出，熠文的股价立刻开始滑落，在半个月内暴跌了三成，并在5个月后降至了不到原来的一半。

熠文上市以来股价变动

这件事成为了促使公司做出私有化退市决定的一个直接原因。相关文件中是这样描述的：

「虽然熠文的董事会期望继续执行公司的战略目标以创造巨大价值，但董事会也注意到了影响近期增长的更广泛的视频游戏和娱乐行业的近期挑战，以及其他长期不确定性，其中许多都超出了熠文的控制范围。综上所述，董事会认为，在高度分散的行业中，作为市场领先的复合增长企业，集团的长期潜力并未完全反映在集团股票的价格和估值评级中，该集团股票在过去12个月大幅波动。」

也就是说，董事会认为，熠文在行业内的绝对领先地位，原本是能够支撑公司保持正向发展的。然而公司股价受市场环境逆风和突发事件的影响过大，已经反而牵制了公司的行动。结合熠文上市以来的一路顺风顺水，这种判断不无道理。

因此，公司在此时寻求退市，其实是一种打破束缚、摆脱干扰的主动出击。退市之后，公司的决策不必再高度透明化，反而能够放开手脚去尝试更大胆的行动，不必顾虑股市的反应。而这些可能的「大胆行动」，很有可能是公司发展到如此规模之后，进一步寻求实质性突破的关键之招。

首先，额外的资金能够支撑熠文在产业链拓展方面的发展命脉：

「Bidco（主导此次收购的殷拓旗下主体）认为，通过适当的额外投资，熠文将有重大机会加快其增长步伐，并实现其发展成为全球领先的全面综合游戏服务提供商的长期潜力。作为横跨电子游戏价值链的端到端参与者，公司有能力在这个庞大、分散且不断增长的全球游戏服务市场中取得成功。在这种背景下，Bidco认为，通过向邻近的媒体和娱乐终端市场以及快速增长的技术领域扩张，可以解锁更快的增长速度。这将使熠文能够在现有业务的基础上，更好地满足客户不断变化的需求。」

其次，殷拓集团具有的国际化优势，也恰好契合熠文的另一大发展命脉：

「Bidco将支持熠文现有的战略和管理团队。Bidco可以为熠文的增值并购战略提供额外的资金，进一步扩大其全球影响力，同时利用其深厚的技术领域专业知识。殷拓还将利用其全球网络帮助熠文在国际上扩张。」

最后，更先进的商业视野有助于建立新的优势：

「Bidco认为熠文将能够更好地实现其在私募市场的长期增长潜力，管理团队在执行其战略时将能够采取更长远的眼光。全球游戏服务行业的特点是不断变化和创新，生成式人工智能的出现加速了这一趋势。在私人市场运营，再加上额外的资本，将使熠文能够投资于创新，这对它跟上变化的步伐并保持其作为全球游戏服务市场领导者的地位至关重要。」

这么一看，退市几乎可以说是有百利而无一害，熠文的选择也就顺理成章了。

结语

走向聚集和勾连，是新兴行业走向成熟的一个表现。尽管熠文的成功难以复制，但国内外已有更多的外包公司重视起扩张的意义、重视起品牌的价值。术业有专攻，这对游戏行业来说也是好事，尤其是在研发成本越来越难以控制的现在。

外包行业怎么才算成熟？我想，可能要进一步提升技术力和性价比，让自己成为游戏厂商理所当然的合作伙伴。摆脱「寄人篱下」的莫名耻感后，或许从事外包行业的游戏人的薪资待遇也能有所改善。