文 / 九才

又到了年中的财报季，总体来看和往年差不多，喜忧参半。但是，具体到以前“YYDS”的白酒行业，我们看茅台等头部企业的表现应该就能感觉到，是忧大于喜。当然，也有乍看起来表现还可以的酒企，比如水井坊。

近日，水井坊发布了2024年半年度报告，它也是A股今年中报季第一个交卷的上市白酒企业。数据显示，2024年上半年，水井坊营收17.19亿元，同比增加12.57%；归属净利润2.42亿元，同比增加19.55%。

看起来水井坊实现了双位数增长，难能可贵。但是，这份成绩单背后的含金量怎么样？这里先看一些机构的态度，也就在水井坊发布年中报后，瑞银证券重申了对水井坊的卖出评级，理由是水井坊的估值偏高。截至到8月5日，水井坊的动态市盈率是36.27，这个数值在上市酒企中目前排在第四。

来源：水井坊2024年中报

水井坊的估值之所以被认为偏高，节点财经认为，主要在于目前整个白酒行业仍处于深度调整期，行业内卷日趋激烈，水井坊两位数的增长能不能持续很有悬念，投资者信心不足。而且，两位数增长的背后，业绩就真的像表面看到这么好吗？

魔鬼藏在细节里，我们先来看看水井坊的年中报的含金量。

01、业绩透视，高端仍难突破

先拆开水井坊的营收数据，看一看哪一类的产品贡献最大。这个很容易得出结果，2024年上半年，水井坊高档白酒营收15.17亿元，几乎占到了总营收的90%。

也就是说，从产品档次的角度分析，水井坊高端系列的代表品牌水井坊系列，贡献了其绝大部分营收。但是，这里节点财经要指出，今年上半年水井坊高端产品的营收同比增长只有6.13%。对比总营收12.57%的增长，不难得出结论，在水井坊的业绩增长中，作为营收主力的高端系列其实是拖了后腿的。

在白酒行业，得高端者得天下。纵观头部的几家白酒企业，无不是在高端和次高端赛道占有一席之地。但是，水井坊在高端的成绩差强人意，似乎难以保证业绩的稳定持续增长。

表现在业绩上，水井坊近年来可以说忽高忽低，并不是那么稳定。比如2020年至2023年，水井坊的总营收分别为30.06亿元、46.32亿元、46.73亿元、49.53亿元，分别同比增长-15.06%、54.1%、0.88%、6%；归母净利润分别为7.31亿元、11.99亿元、12.16亿元、12.69亿元，分别同比增长-11.49%、63.96%、1.4%、4.36%。

结合今年上半年的业绩表现，有没有一种过山车的既视感？这可能也是本文开头提到的，瑞银证券将其定为卖出评级的原因之一，毕竟投资者最希望看到的是稳定持续的增长，是可以预测的业绩前景，而不是这种忽高忽低的这种状态。

这种情况下，水井坊要实现业绩的稳定持续增长，就要首先稳住作为营收主力的高端和次高端产品，而要实现这一点，就需要打造足够强的品牌力。而为了打造高端品牌，水井坊这些年没少投入真金白银。

2023年，水井坊销售费用13.07亿元，占营收的26.4%。到了2024年上半年，水井坊销售费用5.8亿元，占营收的33.77%。这样的销售费用率，在白酒行业要排在前列，而真正高端的头部白酒品牌如茅台、五粮液等，销售费用率常年在10%以下。

显而易见，和头部酒企相比，水井坊的品牌力仍逊色不少，而一味依靠砸钱打广告，效果会一直持续吗？

02、行业不给力，现金流收紧 

直接看最能代表经销商“打款信心”的合同负债这一项，最新的半年报显示，水井坊上半年合同负债为10.71亿元，同比下滑1.36%。经销商不积极表现的背后，其实就是对市场的不乐观。

这种情况的进一步延续，就是存货的进一步增加。今年上半年，水井坊的存货金额大涨至29.94亿元，同比增长16.3%，超过了比营收增长的速度，而与2023年底相比，存货则上涨22.11%。

对于“库存高企”，水井坊在半年报中也没有避讳，其坦言白酒行业的挤压式存量竞争的态势仍在持续，整体消费需求稍显疲软，产业向优势产区、优势企业、优势品牌集中的趋势愈加明显，行业集中度不断提升。

需要注意的是，在水井坊不断走高的库存中，占比近九成的为半成品酒，而不同于常年存放的老酒，大多数自制半成品与库存商品的差别并不大。即便白酒存货减值计提的可能性不大，但长期存货，必然降低企业的资金周转效率。

表现在财报上，水井坊的现金流在显著收紧。

今年上半年，其经营活动产生的现金流的净额为-2.94亿元，同比下滑2360.69%。对于现金流收紧的原因，水井坊表示原因在于2023 年第四季度的营收和利润同比增加较多，导致今年第一季度缴纳的税费金额同比增加所致。

但是，这一说法并不能解释全部问题。

节点财经观察发现，2024年上半年，其支付的各项税金为7.52亿元，缴税金额仅次于2022年上半年。但是，2022年同期其经营活动产生的现金流净额为144.64万元，与今年上半年有着明显差别。

那么，两年时间，水井坊消失的现金流背后有什么呢？

03、逆势扩产能，投资耗尽6年利润

最显而易见的就是持续上升的财务压力，而在这种情况下，水井坊仍在大举投入扩充产能。

水井坊在投资者见面会上就清楚表达过，目前白酒行业已经是存量竞争的时代。连最坚挺的茅台都已然开始降价，“内卷”的激烈程度不难想象，而在全行业产能过剩之下，节点财经认为，水井坊逆势扩充产能可谓兵行险着。如果消费市场持续疲软，新增产能陷入空转，很可能侵蚀公司的盈利能力。

这也是投资者担心水井坊的一个重点，而其扩产投资数目巨大。

2018年，水井坊开始建设邛崃全产业链基地项目（第一期），2022年增加投资2.56亿元，调整后的项目总投资金额为27.56亿元。

2022年，水井坊启动了水井坊邛崃全产业链基地项目（第二期），预计投资40.48亿元。

两项投资加起来接近70亿元，而从2018年至2023年，水井坊6年所有的净利润加起来，也还不到60亿元。节点财经算了一下，即便水井坊此后的净利润能够达到每年20%的增长，要收回这70亿的投资至少也需要4年时间。而水井坊净利润的增长能稳定保持在20%吗？过去的2022年和2023年，水井坊的净利润增幅均没有超过5%。

综合来看，水井坊的业绩能否保持稳定增长仍有很大的不确定性。此外，抛开财报数据等直观表现，水井坊管理层的频繁变动，也从侧面反应了其经营业绩的稳定性问题。

就在年中报发布前不久，胡庭洲被委任为水井坊总经理。而在胡庭洲之前，水井坊最近一任正式总经理，还是2023年2月卸任的朱镇豪。此后，艾恩华和蒋磊峰分别代行总经理职责1年零1个月和4个月。

在首度露面的交流会上，对如何实现保持高速增长等问题时，胡庭洲并未给出明确答案，表示希望投资者有点耐心，给他点时间。只是，近年来水井坊总经理的上任时间平均只有2年左右，不知道留给他的时间又有多少？