（报告出品方/分析师：民生证券 刘海荣 李家豪）

苏盐井神是江苏省盐业集团有限责任公司控股的子公司，于 2015 年上市，主要从事盐矿的开采、盐及盐化工产品的生产与销售，主营产品包括食盐、两碱工业盐、小工业盐和纯碱。

公司盐及盐化工生产能力全国居前，连续多年入选中国制盐行业十强企业。

公司拥有8个井矿盐采矿权，保有资源储量逾 120 亿吨，储量丰富、品质优良、矿床厚、矿层含盐率高、盐层品位高，年许可开采量约 1200 万吨；盐及盐资源加工产品年总产量超 800 万吨，位居全国盐行业前列，其中制盐生产能力 500 万吨（其中食盐 120 万吨）、纯碱 60 万吨、芒硝 50 万吨、氯化钙 35 万吨。

公司主要产品包括盐类（食盐、两碱工业盐、小工业盐）、纯碱、元明粉、氯化钙，其中制盐生产能力 500 万吨（食盐 120 万吨）、纯碱 60 万吨、元明粉 50 万吨、氯化钙 35 万吨。2022 年，公司生产食盐 116 万吨、工业盐 578 万吨、纯碱 73 万吨、元明粉 27 万吨、氯化钙 30 万吨。

公司最大股东为江苏省盐业集团有限责任公司，持股 62.44%，其他股东分散且持股较少。主要的控股子公司有 11 家，其中 6 家为全资子公司。

营收规模稳中向上，盈利能力大幅提升。

公司营收规模从 2018 年的 27.6 亿元上升到 2022 年的 59.7 亿元，CAGR 为 21.2%，其中在经历 2019 年公司的重大资产重组后，公司的营业收入实现台阶式提升至 41.9 亿元，2019-2022 年期间一直维持稳中向上的态势。

公司归母净利润从 2018 年的 1.5 亿元上升到 2022 年的 8.0 亿元，CAGR 为 53.5%，2019 年之前公司归母净利润一直维持在 2 亿元以下，由于 2019 年公司的资产重组，归母净利润也有小幅度上涨至 2.6 亿元，2020 年稍有回落，随着盐行业和纯碱行业高景气运行，21-22 年公司利润快速增长。

在毛利率和净利率方面，2018-2020 年期间，公司的毛利率一直维持在 30% 左右波动，净利率在 5%左右波动，在近三年维持上升态势，2022 年的毛利率和净利率分别达到 33%和 14%。

业务结构上，盐产品和纯碱业务的收入稳中有增，占总收入占比分别维持在 40%和 30%左右，2019 年重大资产重组后其他业务板块占比大幅提升，其他业务收入在总收入中占比为 20-30%。

格局形成按用途分类，盐产品可分为食盐、两碱工业盐和小工业盐。食盐是人们生活的必需品，其所含钠元素是人体生长发育中不可或缺的元素；两碱工业盐是两碱行业的主要原材料，主要用于烧碱、纯碱的生产制造；小工业盐是除两碱工业盐以外的工业盐，主要用于印染等行业。

两碱工业盐、小工业盐的产销量主要取决于两碱行业等下游的运行情况，周期 性较为明显。食用盐为居民日常生活的必需品，产销量相对稳定，除冬季因居民腌 制食品促使食盐需求量在此期间上升外，需求周期性较弱。但由于减盐运动的推进 以及人口规模整体稳定，国内食盐消费总量稳定在 1000 万吨左右，并有缓慢下降 的趋势。

从产品价格来看，盐改之后，食盐批发价格大幅下降，但商超终端食盐价格基本保持稳定，利润从批发企业转移到了零售企业。

总体上国内现有食盐产能大于消费需求量，存在一定程度的供大于求，因此产销一体、渠道掌控能力较强的企业应对挑战的能力更强。

近年来，随着盐改的进行，盐企之间的竞争加剧。2016 年 4 月 22 日，国务院实施了《盐业体制改革方案》（国发[2016]25 号），在坚持食盐专营制度基础上推进供给侧结构性改革，在两年的过渡期内主要取消了食盐产销区域限制，允许省级食盐批发企业、食盐定点生产企业开展跨省自主经营，促使食盐销售定价更趋市场化。

盐改的实施为我国食盐行业及业内各企业发展带来了显著影响，为了抢占市场，各大盐企成为食用盐产品研发的主力军，对产品开发力度不断增大，使之朝着“天然绿色、生态健康、功能细分”等方向发展，各盐企之间的差异化竞争愈发激烈。

原盐供给侧改革成效显著，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板方面均取得积极成果。

截至“十三五”末，国内原盐产能 12000 万吨，原盐消费量 10591 万吨，产能的消费保障率为 113%，比期初下降了 9%，产能富余率接近 10%。期末原盐产量 9640 万吨，产能利用率 80%，比期初提高了 2%。

截至 2022 年，我国原盐产能进一步下降到 11585 万吨，产量为 8390 万吨。随着我国社会经济的发展，我国在制盐工艺方面有了很大进步，食盐产量整体保持稳中有增，2022 年我国食用盐产量为 1241 万吨，同比增长 1.12%。

我国食盐产品在国际贸易中以出口为主，进口较少，近年来，我国食用盐出口量有显著增加，进口量有明显减少。

随着居民生活条件的提升，人们对于健康饮食要求标准逐渐提高，中高端食盐的需求大增。近年来，我国食盐表观需求量维持在 1150 万吨左右。

目前我国注册的盐企大约有 290 家，其中食盐定点生产企业达 131 家，食盐上市企业主要有苏盐井神、鲁银投资以及云南能投。

从行业市场占比方面看，我国盐业企业具有数量多、规模小、分布零散、实力整体较弱的特点，行业市场集中度较低。

2021 年鲁银投资食盐产品市场占比为 11.74%，苏盐井神食盐产品市场占比为 9.4%，云南能投食盐产品市场占比为 2.69%。

基本化学工业主要产品中的盐酸、烧碱、纯碱、氯化铵和氯气等主要是以工业盐为原料生产的。

工业盐按照用途可分为两碱用盐和小工业盐，两碱用盐是两碱行业的主要原材料，主要用于烧碱、纯碱的生产制造；小工业盐是除两碱用盐以外的工业盐，主要应用于漂染、制革、冶金、制冰冷藏、陶瓷玻璃、医药等行业。

盐作为化学工业的基础原料，下游客户主要以两碱化工企业为主。烧碱是一种国民经济基础性化工原材料，为氯碱工业核心产品，用途十分广泛，主要用于生产纸浆、氧化铝、肥皂、染料、水处理等。

近年来我国烧碱产量持续增长，主要原因为下游氧化铝、粘胶纤维、造纸等行业需求量增加。纯碱也叫苏打，是一种重要的无机化工原料，按其密度和堆积的不同可分为轻质纯碱和重质纯碱。

重质纯碱主要用于生产平板玻璃和光伏玻璃，而轻质纯碱用途广泛，主要用于化工、冶金、国防、纺织、印染、食品等。近年来我国烧碱产量波动上涨，主要因为光伏玻璃对纯碱用量增加。

根据百川盈孚，工业盐制纯碱、烧碱的化学反应关系进行折算，生产一吨烧碱需要工业盐约 1.5 吨，生产一吨纯碱需要工业盐约 1.2 吨，因此通过两碱行业产量推算我国两碱用工业盐行业消耗量。

从测算结果可以看到，随着我国两碱行业的发展，我国两碱用工业盐消耗量逐年上升，从 2017 年的 8260 万吨上升至 2022 年的 9475 万吨，年复合增速为 2.8%，同时叠加我国对食用盐以及饲料盐的需求量，我国整体盐类产品需求量巨大。

纯碱行业属于中游行业，上游原材料主要是煤炭、天然气、原盐、石灰石等，下游的需求主要是日用玻璃、平板玻璃、光伏玻璃、洗涤剂、食品添加剂等领域。

目前纯碱的生产方法可分为天然碱法和化学合成法两种，其中化学合成法又可分为联碱法和氨碱法两种。

在美国等天然碱富集的国家主要以天然碱法生产纯碱，在我国，由于天然碱资源缺乏，天然碱法产能较少，化学合成法占据我国纯碱生产工艺的 95%。

近年来我国纯碱产能水平一直维持在 3000 万吨左右，随着落后产能淘汰，环保及能耗压力下新增产能难以立项，开工率持续处于较高水平（80%-90%）。2022 年我国共有纯碱生产企业 40 余家，产能 3416 万吨，实际产量为 2852 万吨，产能利用率 83.49%。

纯碱作为高能耗行业，供给端受到严格的政策约束，根据节能降碳的转型要求，未来一些低效产能或将逐步退出市场，未来新增产能以天然碱为主，竞争格局有望重塑。

远兴能源一期天然碱项目 500 万吨将于 2023 年 6 月陆续投产入市，除此之外，新增产能还有安徽红四方 20 万吨、重庆湘渝 20 万吨、连云港德邦 60 万吨、河南金大地 70 万吨。

纯碱行业产能将大幅提升，且天然碱占比逐步提高，目前我国天然碱产能仅为 180 万吨，远兴能源天然碱陆续入市后，天然碱总量大幅上涨。

由于天然碱在生产成本、环保问题上相比合成碱具有明显优势，同时伴随着严重的环境污染，合成法将面临产能淘汰的可能性。目前我国纯碱需求量在 2800 万吨左右，近年来保持稳中有增。

玻璃行业作为纯碱最主要的下游产业，消费量占纯碱产量 70%左右。在碳达峰、碳中和国家战略的背景下，全国新增了多条光伏玻璃生产线，预计未来中国纯碱需求量会有较大提升。

循环经济优势。

公司以“岩盐资源综合利用、循环经济技术创新”为核心的产业体系，具有显著的循环经济优势。自主研发的井下循环制纯碱工艺，被工信部列为唯一鼓励推广的纯碱生产工艺，已授权许可给业内其他企业使用，在行业内得到推广应用。

公司顺应国家鼓励支持企业大力推进地下储气库扩容改造和新建项目的新形势，加强技术研发和项目建设，“苏盐井神楚州张兴储气库一期项目”已正式立项开工建设，标志着公司开启了以盐腔综合开发利用为新增长点的循环经济产业模式。

公司是全国盐行业中首家采用充填开采技术的企业，为解决矿盐采空区地质隐患治理提供了成功的示范，获得国家自然资源部的充分肯定。

矿产资源优势。

公司拥有储量丰富、品质优良、矿床厚、矿层含盐率高、盐层品位高的矿产资源，张兴盐矿、下关盐矿、蒋南盐矿、石塘盐矿等八个矿区采矿权共计保有资源储里矿石量 121.40 亿吨，NaCl 量 70.94 亿吨，伴生 Na2SO4 量 11.05 亿吨，许可生产规模 1194 万吨/年。

充裕的盐矿资源保障了盐及盐化工产品所需卤水的持续供给，在国内盐行业具有较大优势。公司精选高品位矿区专用于食盐生产，确保了食盐产品的优良品质。

区位运输优势。公司地处经济活跃的华东地区，是纯碱、氯碱等化工产业的重要生产区域，盐及盐化工产品市场需求力大，具有较好的区位优势。

小工业盐、两碱工业盐及元明具有一定的销售半径，相对其他运输方式，公司采用水运方式，销售半径更长、成本更低。

公司地处江苏省淮安市，在京杭大运河建有自备码头，通江达海。京沪、同三、宁连等多条高速公路在境内交汇，新长铁路境内贯通，水陆联运十分便利，为公司参与市场竞争创造了得天独厚的条件。

5.1 盈利预测假设与业务拆分

关键假设：

1）随着品牌高端化和产品结构的优化，食盐价格逐年上升，假设 23-25 年食盐销售均价为 697、711、725 元/吨，毛利率水平为 32%、36%和 37%；工业盐景气度与下游两碱行业相关性较大，随着煤炭成本回落和纯碱景气回落，预计销售均价将有所回落，假设 23-25 年工业盐销售均价为 320、300、300 元/吨，毛利率水平为 39%、45%和 45%。

2）随着国内天然碱产能建设和其他纯碱搬迁项目的逐步落地，新增产能冲击下预计纯碱价格逐步回落，假设 23-25 年纯碱市场年均价为 2300、2000 和 1900 元/吨。

3）公司氯化钙产品成本优势突出，下游应用需求稳定，预计公司产品保持满产满销，随着煤炭成本的回落，预计氯化钙价格有所下降。预计 23-25 年氯化钙销售均价分别为 800、750、700 元/吨。

5.2 估值分析

公司所在行业为盐和盐化工行业，拥有上游盐矿生产能力和下游纯碱、氯化钙、元明粉等产品。我们选取同样以盐化一体为生产模式的企业雪天盐业、中盐化工和云南能投作为可比公司，2023-2025 年 PE 均值为 13/10/9 倍。

我们预计，2023- 2025 年公司归母净利润分别为 6.72/6.55/7.48 亿元，对应 EPS 分别为 0.86/0.84/0.96 元/股，对应 2023 年 5 月 26 日股价的 PE 为 11/11/10 倍，23 年 PE 略低于同行均值。

1）盐行业竞争加剧的风险。食盐市场竞争愈发激烈，毛利空间易受到挤压。需要企业充分发挥产销一体优势，进一步加强产销协调、渠道建设和销售资源整合，多渠道巩固内、外市场份额。

2）能源价格波动的风险。煤炭为公司生产盐及盐化工产品所需的主要能源，其价格波动对公司产品毛利率水平具有较大影响。

3）下游需求不及预期的风险。如果未来宏观经济的不确定因素导致经济复苏不达预期、下游需求不旺，则将影响公司业绩的持续增长。

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报告来自【远瞻智库】