来源：市值观察

农业农村部此前公布过一项数据，2023年养殖户生猪养殖头均亏损76元，而据国家统计局披露，该年全国生猪出栏7.27亿头，照此推算，2023年整个中国养猪业至少亏损了550亿。

一个表象是，行业资产负债水平持续走高，包括天邦、傲农、正邦在内的多家大型猪企已走向破产重组。全行业正经历着历史上最艰难、最漫长、最残酷的猪周期。

尽管如此，“中国猪王”牧原股份的经营却持续稳步向上，其韧性表现远超大多数同行猪企。未来一旦猪周期反转上行，牧原更令人期待。

01、经营稳步向上

2023年，在猪周期的最低谷阶段，温氏股份亏损64亿。对比来看，业务规模更大的牧原股份营收录得1108.6亿，归母净利润亏损42.6亿，充分展现出公司的业绩韧性。

自从非瘟爆发以来，生猪业经历过几年高猪价红利期以及几年低谷期。不少大型猪企已悉数回吐全部利润，并陷入经营困境之中。2019-2024年一季度，新希望累亏27.5亿，天邦累亏29亿，温氏累计盈利56.5亿，而牧原累计盈利470.9亿。

非瘟爆发后，牧原依旧保持着较快的扩张速度。出栏量从2018年的1100万头飙升至2023年的6382万头。同期，温氏仅从2230万头增加至2626万头。正邦、天邦亦大幅扩张产能，最高去到1493万头、442万头，后来却遭遇了生存危机。

养殖成本方面，2023年牧原完全养殖成本约15元/公斤，较2022年的15.7元/公斤明显下降，到2024年底预期目标是14元/公斤以下。对比看，其他大型养猪龙头的养殖成本均高于牧原。（PS：因统计口径差异，多家猪企实际养殖成本高于披露数据）

▲猪企养殖成本水平对比（牧原截止2023M12）    来源：天风证券

5年多时间，大多猪企资产负债率大幅攀升。温氏从34%抬升至63%，新希望从43%抬升至74%，天邦从62%抬升至81%，后两家已接近或超出负债率红线水平。牧原表现更为稳健，负债水平从54%提升至63.6%，仍然在可控范围之内。

▲三家龙头猪企资产负债率走势图     来源：同花顺

此外，牧原历来重视现金流状况。2014年上市以来，每一年经营活动产生的现金流量净额均为正数，且与净利润的比值绝大多数年份均维持在100%以上，亦证明盈利质量是不错的。

2023年利润亏损，牧原经营活动现金流净流入高达99亿。2024年一季度继续亏损，但现金流净流入依然超50亿。

目前，生猪出栏均价在15元左右，而牧原现金养殖成本在13.5元左右，只要后续出栏价高于后者，现金流就是净流入的，加上账上现金还有230亿，生产经营其实不需要额外担心。

基于过去良好的业绩成长性，资本市场给予了牧原合理定价，上市十年股价上涨超20倍，市值从几十亿飙升至如今的2500亿，给投资者带来了喜人的回报。而更多的猪企股价上蹿下跳，演绎着非常明显的猪周期行情。

对比业内猪企，牧原能穿越多轮猪周期，且能够持续安全、高速扩张，最主要的逻辑就在于，最基础的商业模式不同带来的养殖成本差异——“公司+农户”VS自繁自养。

在“公司+农户”模式中，养殖户相当分散，无法有效防御非瘟。其一，猪舍资产属于农户，公司无法强制要求升级防控措施。其二，防控设施升级需要农户额外增加资本开支，难以落地执行。这会导致死淘率等养殖相关指标上升，不利于实质性降低养殖成本。

相比之下，牧原自繁自养模式可以通过空气过滤猪舍、智能环控、智能巡检、智能声音监测等装备，从住、吃、环境、健康管理等方面提升生猪养殖水平，且可以较为有效的防控各类疫病。

此外，牧原还独创了“二元轮回育种体系”，可以兼商品和种用两种用途。在周期低谷时可以自主调控生产节奏，在景气周期时可以迅速扩张产能，以致于育种成本要低于行业平均水平。

“公司+农户”模式则采用的是外三元育种体系，实际上是断头路。当猪价低的时候，母猪需要一直吃现金流，被迫出栏卸产能。当猪价高的时候，栏里并没有多少能繁母猪，需要大量外购或直接留种，抬升养殖成本。

在饲料成本端，牧原也有不小优势。原粮运进猪场后，一体化加工直接用于生猪养殖，节约了饲料在流通环节大部分的成本。在“公司+农户”模式下，饲料加工企业需要盈利、省市县乡运输环节需要费用以及基本利润、包装储藏装卸环节需要费用以及农民赊销饲料需付利息等。

此外，牧原还研发了一套独特的低蛋白日粮配方——2023年，牧原饲料中豆粕使用量仅5.7%，行业均值为13%，单这一项就有头均15元的成本优势。牧原还针对不同猪群及季节变化共设计了多种饲料配方，并可以根据原材料的性价比及时调整饲料配方中的主要材料，从而形成了在成本控制方面的优势。并且，牧原是全国化布局，主战场位于河南，有原粮采购与规模化优势。

总之，牧原可以在种、料、康、养、宰、舍等20个方面持续投入研发（2023研发费用16.58亿，同比增45%；研发人员6681人，同比增8.9%）来降低成本，形成了较为独特的核心竞争力。反观“公司+农户”没有有利抓手，无法有效大幅降本。

伴随着技术创新，牧原目前已经实现批次育肥日增重1137g的超级成绩，超过丹麦前5%，而且牧原对标优秀养殖成绩，发现深挖猪的生长潜力，还有600元/头成本空间。

倘若牧原未来通过各环节降本最终达到该水平的话，按照120公斤标重来计算，在当前养殖成本基础上，还有至少4元/公斤的下降空间。这会显著拉开与同行的成本差距，将会大幅抬升牧原的盈利水平。

03、潜在爆发点

过去多年，养猪行业从饲料、育种育肥到屠宰以及销售，市场格局均非常分散，整合率并不高。牧原养殖规模崛起之后，未来趋势一定向全产业链延伸，对产业链进行整合，向产业链要价值。

这一点可能被资本市场低估了。目前，牧原已介入上游种养结合、中游疫苗与兽药、下游屠宰，未来还可能继续往下游延伸做食品加工，培育全产业链生态系统，存潜在业绩爆发点。

当前，牧原下游屠宰业务进展颇快。2023年，生猪屠宰量达1326万头，已经超过双汇发展的1269万头，成为中国最大的生猪屠宰企业。

未来，如果按照牧原三分之二出栏量由自己屠宰，按照公司未来1-2年的目标，头均盈利103元来粗略估算，屠宰业务每年就将稳定贡献65亿元以上的利润（按照远期1亿头来粗略计算）。

牧原深度介入屠宰，可能会彻底改变整个行业的生态。当前，行业产能利用率仅仅只有30%，未来恐将持续下滑，不少中小屠宰企业将被迫退出市场。对于牧原而言，屠宰业务有天然优势，包括就近运输带来的运输损耗减少、智能设备带来的屠宰损耗下降、屠宰工艺自动化改造带来的人工成本下降等。

屠宰作为下游，牧原还可以进行养殖回溯，为上游养殖环节提供数据支持，推动养殖端以市场需求为导向进行生猪生产，通过养殖和屠宰的联动管理，产生协同效应，从而提升产品价值。另外，牧原还在全力拓展更注重食品安全、稳定性和可溯源的商超互联网平台、高端食品企业等高价值客户，试图提高猪肉销售单价。有了这些基础，未来C端业务开拓以及猪肉品牌大有文章可做。

当然，对于资本市场而言，中短期最期待的业绩爆发点无疑是猪周期反转带来的高额利润。

按照市场普遍预期，2024年下半年猪周期有望迎来反转。

从逻辑上讲，本轮猪周期去产能、去信用的时间长达6年之久，大致也到了反转的时候了。2021年5月，猪价跌破20元，到今年5月，全行业算是连亏3年。前期大肆扩张产能，叠加猪价持续低迷，杠杆下的规模产能负债表迅速恶化，现金流持续失血，信用挤兑在不同规模主体中发生。正邦、傲农、天邦相继爆出重大经营问题就是最好的例证。

▲生猪均价走势图    来源：Chocie

值得警惕的是，非瘟后过去铁定4年一次的猪周期规律被终结，未来判断猪周期并没有规律可言。其实，早在2022年，猪价一度从14元大幅飙升至28元，让养殖主体、资本市场认为猪周期反转了，但事后证明等来的是一次虚晃的猪周期，猪价很快跌回14元。但无论如何，本轮猪周期反转上行是确定的，只是时间早迟的问题。

总体来看，牧原当前养殖主业还有成长性。一方面，出栏规模还有空间，目标剑指1亿头；另一方面，养殖成本在技术创新下还有不小降本空间。另外，被市场低估的全产业链价值、以及迟早将迎的猪周期反转，或为后期资本表现带来一些惊喜。