来源：阿尔法工场研究院

3月24日，茶百道通过港交所聆讯，最快预计一个月后即可挂牌交易。这意味着，在奈雪的茶（02150.HK）于2021年6月30日上市近三年之后，“奶茶第二股”的悬念终于揭晓。但在它们之后，一些市占规模相对小的新茶饮公司能否也为投资人所看重，依旧引人关注，比如：沪上阿姨。

2024年3月14日，沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（简称：“沪上阿姨”）正式向港交所递交上市申请。而今茶百道先行一步，通过聆讯。

沪上阿姨能跟上进度，成功登陆吗？

01.称霸北方的夫妻店

同奈雪的茶、茶百道两家新茶饮上市公司一样，沪上阿姨也是夫妻共同创立的品牌。

创始人单卫钧早年相对成功，他曾放弃国企稳定的工作，选择供职于山东的一家知名外企，从销售干起，一路成为高级经理。一路奋斗所积累的管理经验和商业洞察力，加上拥有类似经历的妻子周蓉蓉鼎力支持，单卫钧在2011年决定同妻子一起辞去职位，卖掉房、车，到上海创业。

夫妻二人从上海弄堂老阿姨将珍珠奶茶搭配八宝粥售卖的现象中获得灵感，推出将血糯米、红豆、青稞、燕麦等融入奶茶，主打健康概念的“现煮五谷茶”。彼时，市面上流行的，还是主打甜味，普遍被认为不健康的台式奶茶。沪上阿姨的健康概念犹如一股清流，迅速获得了消费者的喜爱，特别是在北方，在单卫钧曾工作多年的山东，现煮、热饮的模式符合当地饮食习惯，扩张也更迅速。

此后，为了进一步适应全国消费者的口味和行业趋势，2021年5月沪上阿姨升级为全新的鲜果茶战略，有了“爱鲜果茶，喝沪上阿姨”的口号，并借助当年6月品牌鲜果茶获得A+轮融资的契机，进一步加速扩张。

根据招股书披露，截至2023年9月30日，沪上阿姨拥有7297间门店，99.3%为加盟店，直营门店只有52间，单就门店规模位居全国第三。

图源：沪上阿姨招股书

门店在全国均有分部，但是不同与其他新茶饮品牌南方店铺多的情况，沪上阿姨北方店铺数量占比达到51.4%，特别是在山东，沪上阿姨拥有超过1000家门店，是中国北方最大的中价现制茶饮店品牌。

图源：沪上阿姨招股书

同时，其49%的门店位于三线及以下城市，公司认为这体现，其在中国下沉市场的中价现制茶饮店品牌中处于市场领导地位。

图源：沪上阿姨招股书

除了现制茶饮，公司还有饼干、薯片等小食产品，2022年还推出了售卖中式咖啡的子品牌“沪咖”，2023年推出了主打低价的沪上阿姨轻享版，但目前这些赛道对公司营收贡献还很有限。有公开披露数据的沪咖，2023年前三季度，GMV仅仅为2440万元。

02.难获资本市场青睐

从此前在一级市场上取得的成绩来看，沪上阿姨似乎不是很被看好。

相较于其他排队上市的同行，沪上阿姨的股权结构说得上是“星光暗淡”，单卫钧夫妻通过上海璞海、上海森芮及上海禹超合计控制公司80.64%的股权，其最大外部投资者是苏州宜仲持股7.76%，此外还有金镒资本、上海禹翃、上海禹鋆和苏州祥仲持股比例超过1%。

这些投资机构，相较于茶百道背后的中金、古茗背后的红衫资本、喜茶背后的高瓴、腾讯，显然不论是知名度还是资金实力上都要逊色得多，这也一定程度反映了资本市场对沪上阿姨相对冷淡的态度。

比起股东背景，更重要的肯定还是估值水平。今年2月，递交招股书前，沪上阿姨突击完成了C轮融资，投后估值为50亿元。与之相对，奈雪的茶上市前估值达到130亿元，古茗为120亿，茶百道为180亿。

之所以估值水平不高，除了奈雪的茶上市后市场对新茶饮企业估值更加理性之外，更重要原因还是公司自身的创收能力相对有限。对比门店数量在相同量级的品牌，沪上阿姨2022年的营收只有21.99亿，而茶百道是42.32亿，古茗更达到55.59亿。经调整净利润方面，沪上阿姨2022的1.49亿人民币，比起茶百道的9.65亿和古茗的7.88亿，都要逊色不少。

都是依靠加盟生意快速扩张，之所以沪上阿姨的创收能力显著弱于同行，主要同沪上阿姨的加盟策略有关。和大多数新茶饮品牌一样，沪上阿姨的收入也主要来源于加盟商，2023年前三季度这来自加盟商的营收贡献达到96.1%，是绝对的大头。

来自加盟商的收入又可以分为两个部分：销售货物和加盟费用。对比来看，2023年前三季度，加盟费占沪上阿姨总营收的比例达到16.4%，虽然相较于自己2021年度的19.2%有所下降，但茶百道的此项占比只有5%，蜜雪冰城更是只有1.8%。这意味着沪上阿姨对加盟商“拉人头”的需求是比较大的。

为了吸引加盟商，2022年沪上阿姨曾启动“百日千店”计划，推出减免管理费，允许加盟费分期支付等优惠，这使其成为头部茶饮中加盟费最少的品牌，也同时拉低了公司的营收和利润水平。

让利加盟商，确实让沪上阿姨，在2021年末到2023年前三季度的时间内，实现了门店数量增长93.25%的良好成绩。但放眼未来，门店基数已是全国第三的沪上阿姨，还想维持高增长，肯定不能只靠让利，还需要增长品牌本身对消费者的吸引力。

但从订单数量来看，沪上阿姨对消费者的吸引力并不算高。在2021年和2022年，沪上阿姨单店平均客单量分别为41661单和42682单，而同期茶百道则有68032单和73243单。

也就是说，在毛利率最高的加盟费上，沪上阿姨选择让利换取“人头”，在向加盟商销售货物上，又由于本身单店销量量低于同行，这导致沪上阿姨虽然店铺不少，但却显得有点“虚胖”。

最后再说回行业本身，所谓新茶饮本质上还是餐饮企业，以加盟为主要扩张方式的餐饮企业在上市过程中本就存在业绩核查困难的问题，业绩真实性上会天生被市场打上问号，最现成的就是瑞幸的案例。而短时间内就还有茶百道、古茗、蜜雪冰城、茶颜悦色等多家新茶饮企业扎堆申请港股上市，投资者难免出现审美疲劳，业绩对比同行并无多少优势的沪上阿姨，要博得市场青睐，难度不小。

03.急需找不同

营收业绩上算不得优等生，想上市成功，沪上阿姨最好能有不同的故事，以展现自己的增长潜力。但读遍招股书，能看到的只有下沉市场潜力广阔、产品线丰富、门店广泛分布，这些其他申请上市的新茶饮品牌同样强调的“特点”。

曾有投资人评价蜜雪冰城把店铺开到泰山顶上，是因为只有那里才没有人竞争。虽是戏言，但也的确反映出当前新茶饮品牌竞争的激烈程度。在这样的大背景下，要讲出全新的故事确实难度不小，为此各大品牌都在联名上着重发力，以求在消费者那里，增加一点新意。

可沪上阿姨似乎却也没能抓好这点新意，在联名营销上，不但没有正向出圈的成绩，反倒在同游戏《光与夜之恋》联名的过程中，先是出现加盟店员工倒卖周边，再有员工辱骂游戏男主，引得游戏玩家众怒的事件发声。这些事件或许是员工个人行为，但在某种程度上也体现出公司对联名营销、对提升品牌新鲜感不够重视的问题。

如果说联名只是一时疏忽，那沪上阿姨难有新故事的问题，其实是颈部茶饮品牌的通病，也是大家扎堆上市的本质原因。比不上蜜雪冰城拥有绝对的规模优势，都处在10-20元的价格区间、产品都出现同质化的趋势，也都在走向全国的进程中不可避免的短兵相接，大家都急于借助二级市场的钱，升级供应链，扩大规模，同对手拉开差距。

但是在这些“都”背后，单卫钧还是要多花心思解释好自己并不亮眼的业绩。