来源：数科社

中国“集换式卡牌第一股”，最快有望在2024年登场。1月26日，国内最大的集换式卡牌公司卡游向港交所递交招股说明书，开启了港股IPO的闯关之路。

被称为“卡牌界泡泡玛特”的卡游，于2011年在浙江创立，主营集换式卡牌的开发、生产和销售。在盲盒经济爆火的2022年，卡游一年卖出了22亿盒卡牌，靠卖卡片年入40亿元；调整净利润为16.20亿元，让泡泡玛特都一度望尘莫及。

作为近几年风靡小学生群体的“硬通货”——奥特曼卡背后的出品公司，奥特曼IP撑起了卡游营收的半壁江山，向市场展示了“光的力量”有多强大。

然而，随着越来越多的未成年人沉沦在抽卡的诱惑里难以自拔，这股“光的力量”也越发为家长们所质疑与抗拒。

招股书显示，2023年前三季度，卡游收入19.52亿元，同比下降46.56%，经营利润4.82亿元，同比下降73.39%，集换式卡牌销量约为10.75亿盒，较2022年同期的20.87亿盒近乎“腰斩”。

面对疲态尽显的营利业绩与日渐乏力的集卡信仰，卡游如何让市场继续相信“光的力量”？

1993年，一款名为万智牌的桌面卡牌游戏经由美国公司威世智发行面世，开创了集换式卡牌的新纪元。

集换式卡牌游戏，又称TCG（Trading card game），玩家可通过购买卡包或与其他玩家交换收集到的卡牌，根据游戏规则选择不同作用的卡牌去构成卡组，从而进行游戏对战。这类游戏除了对战过程中千变万化的游戏体验，前期的集卡、组卡过程也让一众玩家乐此不疲。

作为集换式卡牌的鼻祖，美国的万智牌与日本的游戏王及口袋妖怪是世界三大集换式卡牌，也被公认为最吸金的三大卡牌IP系列。

在中国，如果说不少80后的童年记忆都来自于小浣熊干脆面里的一张水浒卡，那么千禧年后的90后一代，大多都可能为国内游戏王盗版卡的最大制造商ZZ少年馆贡献过零花钱。

当这两代人已为人父母，陪着孩子再次走进文具店想重温当年的回忆时，便会发现00后的集卡“硬通货”早已变成了奥特曼卡片。

论及近几年国内集换式卡牌市场最火的IP，奥特曼可谓当之无愧的“卡牌之王”，其背后的重要推手——卡游，更是扮演着一个助推国内盗版卡牌市场走向正规军的开创者角色。

2018年，卡游从《迪迦奥特曼》的国内代理商上海新创华手中拿下IP授权，先后推出了包括欧布、捷德、迪迦等在内的多个经典与豪华系列，迅速在市场崭露头角。自此之后，其收入增长也随着这束“光的力量”一发不可收拾。

招股书显示，自2018年取得奥特曼IP授权起至2023年9月30日，卡游基于五十余个奥特英雄推出共计274个集换式卡牌系列，占其集换式卡牌系列总数的65%。

依托王牌IP奥特曼，卡游仅用时短短四年就斩获了行业头把交椅：2022年，卡游以71%的市场份额在国内集换式卡牌行业位列第一。

在卡游身上，奥特曼IP亦展现出强大的吸金能力。数据显示，2021年-2022年，卡游总营收分别为22.98亿元和41.31亿元，经营利润分别为9.32亿元、18.03亿元，其中，集换式卡牌的收入占比为94.4%和95.1%，奥特曼系列贡献了绝大部分收入。

与之相比，“盲盒第一股”泡泡玛特2022年总营收为46.17亿元，归母净利润为4.76亿元。尽管营收略压卡游一头，但净利润却远不及后者。2022年，卡游毛利率68.8%，超过泡泡玛特11个百分点。

材料简单、成本低廉的卡片加上奥特曼这一大IP，成就了卡游过去几年的暴利生意。然而，随着一张张印有奥特曼的卡片被放进卡包，瞄准了卡牌市场的小学生群体，这股“光的力量”也在逐渐走向失控。

#02为“光的力量”标价

2021年，几个高中生因模仿奥特曼被学校劝退，引发社会广泛关注。这起事件无意间使得《奥特曼》中那句经典台词“你要相信光”再次火遍社交媒体，成为年轻人广为流传的网络热梗。

“万物皆可盲盒”的风潮下，象征着“光的力量”的奥特曼卡也迅速成为小学生社交圈的硬通货。一张隐藏款卡或者稀有卡，往往决定了持有者在圈子里的社交地位，不熟悉奥特曼，可能连朋友都交不到。

2022年8月，一则“家长花200万给娃集奥特曼卡没集齐”的话题登上热搜，再次引发热议。据报道，北京一位家长为帮儿子抽齐奥特曼满星卡，陆续投入200万元仍没集齐全部卡牌。网友在感叹这位家长财大气粗的同时，也发出疑问：这就是相信光的代价？

招股书披露，卡游为旗下获得授权的IP产品建立了完善的稀有度体系：根据产量差异，通常分为普通卡、常规稀有卡、超级稀有卡、特级超稀有卡、光栅稀有卡和极度稀有卡。部分系列还会引入更细微的稀有度等级，如铂金珍藏及Q版稀有卡，在外观、质感及工艺上各有不同。

以卡游的奥特曼卡为例，分为活动卡、黑钻版、礼盒、炫彩版等传奇版等多达二十余个系列，按照稀有度不同，分为R、SR、SSR、GP、XR等三十余个等级。根据系列和卡牌质量不同，出卡概率从1:1到6:432不等。

（图片截自卡游招股书）

抽卡模式的本质是一个概率游戏，套用盲盒玩法之后，就变成了一个永无底洞的“烧钱”爱好。

在卡游天猫官方旗舰店，一套奥特曼卡牌的售价在29.9元-308元不等，但受出卡概率影响，玩家往往可能需要花费售价的十倍、百倍甚至千倍金额，才抽出想要的卡牌或集齐全部系列。如按上述那位家长的200万购买金额，以最高300元的客单价计算，需要购买6666次。

2022年，业绩增长一路高歌的卡游也迎来巅峰时刻。这一年，卡游获得红杉资本和腾讯投资，拿到其成立以来的唯一一轮融资，但暴利生意背后积聚的阴霾也随之倾泻而出。

同年8月，人民网发表评论：失控的奥特曼卡，该管管了。文中直指未成年人盲选购卡导致的过度消费与重金集卡助长的攀比心理等问题。

在此之前，小学生因买奥特曼卡片畸形消费的案例已呼之欲出。社交媒体上，时有家长反映，孩子沉迷奥特曼卡片与同学攀比炫耀，更有甚者，偷家里钱去抽卡等。

一位家长表示，自家孩子入坑4年，一直以为是在培养孩子的收藏兴趣。直到有一天，这位家长从二手交易平台淘来一套最新的奥特曼卡片，孩子却一脸不满的让其退掉，称不如自己买卡包拆有意思。

这位家长恍然醒悟：原来孩子上瘾的点早已不仅限于收藏意义，更多来自靠抽卡运气获得的快感，“一包8张卡，留1张扔7张，这还能叫爱好吗？”

#03市场还相信光吗？

相关数据显示，2020年全球集换式卡牌市场规模已达到111.3亿美元，预计2027年市场规模将扩大至312.6亿美元，复合年增长率为15.9%。

而在国内，集换式卡牌市场规模由2017年的7亿元大幅增加至2022年的122亿元，复合年增长率为78.4%，预计2027年将达到310亿元，复合年增长率为20.6%。

然而，在行业未来增长空间明显的一片大好趋势下，“集换式卡牌一哥”卡游的业绩却展现出前所未有的乏力——2023年前三季度，卡游的营收与卡牌销量双双几近“腰斩”。

对此，卡游解释：“集换式卡牌销量的下降反映出公共卫生状况对整体社交活动及整体商业环境的影响，尤其是在2022年末至2023年初期间。随着公共卫生状况逐步改善，消费者透过我们的集换式卡牌享受到更全面的社交体验，我们与业务合作伙伴的运营逐渐恢复正常。”

但从其招股书暴露出的种种问题来看，卡游的隐忧显然不仅来自于外部环境。

招股书显示，截至2023年9月，卡游旗下已有44个IP，包括奥特曼、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南及哈利波特等知名IP。其中，仅卡游三国为其自有IP，于2023年4月推出，其余IP均为外部授权。

集换式卡牌生意往往依赖于IP本身。不难看出，卡游近几年通过不断扩张IP授权库，以避免过度依赖于某一个IP，但效果并不显著，奥特曼IP仍在它的IP矩阵中占据主导地位。

过去两年里，为其不断吸金的奥特曼IP已然出现“失控”迹象。尽管自2018年以来卡游便与之形成高度捆绑，但奥特曼人物形象类别众多，卡游并没有获得所有形象IP的独家授权。

2023年年初，因使用未授权的“奥特之父”“奥特曼杰克”“奥特曼艾斯”“奥特曼泰罗”人物形象，卡游被珠海奇奥天尊文化发展有限公司诉诸侵权，最终卡游败诉。而招股书披露，卡游获得奥特曼独家授权IP的有效期限至2029年，且协议通常不会自动续期。

远虑之外，近忧明显。2023年6月8日，国家市场监督管理总局印发《盲盒经营活动规范指引（试行）》，要求不得向8周岁以下未成年人销售盲盒，鼓励地方有关部门出台保护性措施，对小学校园周围的盲盒销售模式包括距离、内容等进行具体规范等。

2023年10月，央广网再度发声：该管管“套路”孩子的“奥特曼卡”了。点名背后是市场监管对于盲盒经济的不断收紧与规范，以及对未成年人防沉迷的保护措施日益趋严。

尽管卡游所在的集换式卡牌行业尚未出台明确法规，但感知到风险的市场还会继续相信这股“光的力量”吗？