文：向善财经

最近看到个投资新段子，说有A股股民准备在双十二囤点面膜，于是乎，有投资者朋友就笑着推荐说，敷尔佳面膜可能不错。

特别是配上敷尔佳的股票，保湿效果才好，面膜水分完了眼泪来补充……

调侃之余，我们看到了一组数据，敷尔佳自今年8月1日上市以来，已经从最高价的80.04元/股一路下跌到了（截止到12月21日收盘）38.45元/股，整体近乎腰斩。

这确实有点让人闻者伤心，“买”者流泪的意味。

那么作为“医美面膜第一股”的敷尔佳，为何会在IPO之后就迅速出现了投资想象力的贬值缩水？敷尔佳到底是被低估了？还是市场逻辑出现了新的不利变化？

业绩“烂脸”，敷尔佳的美丽逻辑在减弱？

对于现在敷尔佳股价的腰斩，直观来看，似乎是源于敷尔佳上市之后的两次财务业绩变脸。

在上市之前，2021年和2022年，敷尔佳分别实现营收16.5亿元、17.69亿元，同比增长4.08%、7.25%；净利润8.06亿元、8.47亿元，同比增长24.38%、5.15%。可以看到，即便是在受疫情影响，但敷尔佳也依然保持着稳健增长的态势。

然而在上市之后，敷尔佳先是在今年上半年交出了一份营收同比增长6.33%，归属净利润同比下滑1.09%的不及格成绩单。而后在第三季度，天眼查APP显示，敷尔佳又更进一步地陷入了营收、净利双降的失速泥潭当中，营收4.71亿元，同比下滑5.47%；归属净利润1.83亿元，同比下滑37.26%。

上市前后相差极大的业绩表现，甚至还不如受疫情影响严重的2022年，这自然就不免令投资者们怀疑，敷尔佳是不是存在为了上市而故意美化业绩的嫌疑。

毕竟在市场方面，同是以医用敷料为核心品类的，并且还是敷尔佳营收支柱的械字号面膜产品最大竞争对手的巨子生物（可复美），在今年上半年却交出了营收同比增长63.03%，归母净利润同比增长52.53%的亮眼成绩。

对此，有媒体以投资者的身份向敷尔佳询问三季度业绩下滑的原因，但却没有得到最关键的营收增速下滑的答案，唯一明确的是，敷尔佳前三季度净利润的下滑，主要与管理费用、营销费用和研发费用的增加有关，另外政府补助也有所减少。

可问题是，从绝大多数投资者的视角来看，这些费用变化本就直白地体现在利润表中，所以现在敷尔佳的这种回复不仅没有任何增量信息，反而还可能“欲盖弥彰”地加深了对敷尔佳未来增长的不确定性怀疑。

事实上，如果从股价变化的“后视镜”继续往前看，你还会发现敷尔佳从8月1日上市即巅峰的最高价80.04元开始，到29日半年报公布当天收盘的52.93元/股的破发价，期间其同样处于大幅下跌区间。

那么联系起来看，后来敷尔佳半年报和第三季报的业绩下滑，就很像是资本市场基于某种市场逻辑判断所提前预料到的结果，至于那个让投资者们从一开始就对敷尔佳用脚投票的真正原因，追本溯源，向善财经认为：最有可能是敷尔佳的长期市场核心优势出现了逻辑破损，以至于其失去了估值锚。

回头来看，敷尔佳能够火出圈，靠的就是两款医用透明质酸钠修复贴（黑膜，白膜），即所谓的“械字号面膜”。当然，医疗器械与护肤面膜的“擦边”混搭属于想法上创新，真正实现落地并形成敷尔佳核心优势的还要属，背靠的哈三联药厂拥有着二类医疗器械生产许可证。

2016年，全国共批准境内第二类注册医疗器械6093件，进口第二类注册医疗器械444件。而具体到医用皮肤修复敷料批文就更少了，截至2020年6月该批文共467个，其中“械号面膜”主打的以创面敷料为主的二类证占比仅为9%，也就是约45个。

有想法、有证，再加上彼时同类产品的稀缺和正值市场流量红利期，所以敷尔佳很快就占据了医美面膜细分赛道的龙头位置。并靠着医用械字号的专业品牌形象，使得后来推出的普通妆字号护肤品也能在消费市场有所借力。

落到业绩层面，就表现为低成本与高售价带来的超高毛利率和净利率。

以敷尔佳“械字号”产品白膜与黑膜为例，招股说明书显示，2021年1—2月份，敷尔佳白膜的采购成本为8.23元/盒，黑膜的采购成本为13.18元/盒。如果参考目前（截止到今年12月21日）敷尔佳天猫旗舰店“白膜”标价的118元/盒和“黑膜”的159元/盒，两者分别相差14.34倍和12.06倍。

如此大的价差，使得敷尔佳的毛利率不仅可以拳打五粮液，更能直追茅台。

以2022年为例，敷尔佳的毛利率达到了83.1%，净利率为47.89%，全面高于同期五粮液75.42%的毛利率和37.81%的净利率。其中，“妆字号”化妆品的毛利率为80.2%，“械字号”医疗器械的毛利率更高，达到了86.1%。

至此总结一下，由“擦边”的医美面膜概念和稀缺的二类医疗器械生产许可证，再加上品牌营销投入，共同组成了敷尔佳过去的底层增长逻辑。

那为什么说现在的敷尔佳似乎又出现了逻辑破损呢？答案很简单，市场从来都不是一成不变的，而是在不断竞争中前进内卷的。投资，投的也不是过去，而是现在和未来。

随着敷尔佳的走红，盯上械字号面膜的诸如护肤品、医美和药厂等各类玩家也越来越多了，可复美、芙清、绽妍等品牌开始逐渐崭露头角，共同瓜分市场。但与此同时，在实力派的药厂们大量合规且低价的医用面膜产品市场注水下，整个医美面膜赛道也被逼到了价格战的边缘。

以天猫平台上部分医疗器械专营店上在售的一款仁和药业械字号“透明质酸钠修复冷敷贴”为例，1盒5片售价仅29.8元，同时还有广药白云山推出的医用冷敷贴，两盒（10片）售价更是只有25元……

当然，对于当前医美面膜市场的爆发和泛滥，最核心的还是曾经稀缺的二类医疗许可证现在变得不值钱了。公开数据显示，截止到2022年底，全国二类医疗器械产品生产许可证共有14693个，二、三类医疗器械经营企业120.97万家。

如此一来，敷尔佳过去的核心优势就被大大削弱。再加上，近年来监管层对械字号或医美面膜的祛魅，以及年轻消费者的觉醒，现在敷尔佳营收增长下滑也就不难理解了。

在这种情况下，敷尔佳发力的侧重点似乎就转移到了品牌营销层面。这点从本次敷尔佳公开募集到的资金，约有46.7%都将投入到品牌营销推广的项目建设就不难看出。而这也意味着，无论未来敷尔佳跟不跟价格战，其净利率都会被持续挤压走低，业绩表现可能依然不容乐观……

敷尔佳的反向价值回归之路：从医美股缩水成美妆护肤股？

投资最奇妙的地方在于，同一个公司在不同投资者眼中往往有不同的价值。

这既是投资者对上市企业不同的定位判断所致，也是许多上市企业喜欢给自己包一个高大上的市场定位“外壳”的引导所致。

就比如敷尔佳，从招股书和财报来看，敷尔佳的定位是专业皮肤护理市场，乍一看似乎是护肤品公司，但大家又都知道敷尔佳走红的关键是“医美面膜”，而且从每股发行价来看，55.68元的定价似乎就是冲着高溢价的医美股去的。

毕竟从彩妆护肤品类的上市公司来看，珀莱雅的每股发行价是15.34元、水羊股份是21.23元、巨子生物是24.3港元。而被誉为“功效性护肤品第一股”的贝泰妮，虽然发行价达到了惊人的47.33元/股，但却依然低于当前正在向功能性护肤品市场转型的敷尔佳。

不过有意思的是，无论敷尔佳在资本市场上如何“反复横跳”，基于营收重心的转移，现在投资者们给出的投资判断似乎就咬定了美妆护肤股，所以对应的，敷尔佳原来高估值的医美定价水分就要被市场挤去，直接表现或许就是股价的连续下滑。

招股书数据显示，2022年，敷尔佳的医疗器械类产品收入8.66亿元，同比下降6.68%，而化妆品类产品则实现收入9.03亿元，同比增长25.1%，在营收规模上正式超过了前者。

那么从这个角度看，现在敷尔佳的“底”，是不是要反向价值回归到美妆护肤股的常规水平线上才会筑基并反弹呢？从敷尔佳护肤品的市场视角来看，现实可能要比理想更加残酷。

一方面前边提到，过去得益于“械字号面膜”概念营造出来更专业安全的品牌形象，所以敷尔佳在转向常规妆字号功能护肤品时，实际上是有着市场借力和蹭光的，但现在或者说未来监管层的不断祛魅和消费者的持续觉醒，可能会使敷尔佳这部分化妆品类的无形优势逐渐丧失。

另一方面，更关键的是，品牌转型功能性护肤市场的立足点是科技研发，但偏偏敷尔佳的一大市场槽点就是研发投入的严重失衡。

以2022年为例，敷尔佳研发投入1542.6万元，占营业收入的比例为0.87%。同类型公司当中，华熙生物的研发费用占比为6.1%，贝泰妮5.09%、巨子生物为1.86%，都比敷尔佳高出许多。从研发人员来看，2022年底，敷尔佳共有8名研发人员，占员工比例1.67%，而巨子生物，2022年底研发人员数量为132人，占比14.1%。

具体来看，如果说过去敷尔佳的研发费用低，可以理解为研发节流，即在2021年之前其采用的是，敷尔佳负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护，哈三联药厂主要负责产品生产研发的产销分离模式。

但是在2020年11月，哈三联成立了全资子公司哈尔滨北星药业有限公司，专门从事第二类医疗器械和化妆品生产及销售业务。而后在2021年2月，敷尔佳又通过换股收购了北星药业100%股权，一同收入囊中的还有北星药业的第二类医疗器械和化妆品生产相关的资产及人员等等。

也就是说从2021年以后，敷尔佳从生产研发到销售都实现了独立。但是从财报来看，2021年—今年前三季度，敷尔佳的研发投入分别为524.3万元、1543万元和1562万元，这与同期动辄两三亿元的销售费用相比，依然相差甚远。

并且从此前招股书展示的募集资金用途来看，研发似乎依然不是敷尔佳未来的发展重心。毕竟相较于46.7%的品牌营销推广项目建设，用于研发及质量检测中心建设项目的只有3%……

所以在这种内忧外患的情况下，敷尔佳想要靠功能性护肤在资本市场筑的底，就或许会比理想中的更低、需要更长时间来稳定股价……

那么未来敷尔佳到底会不会及时调整策略，在加码研发创新的同时，用真正拿得出手的东西重新获得市场增长和无数投资者们的青睐，这一切都将交由时间来回答了……

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