就在刚刚过去的双十一，各渠道直播间成交额同比增速Top10中8成是国货，从11月1日到11日0点45分，已有382个品牌在天猫双11的成交额超过1亿元，华为、鸿星尔克、百雀羚、回力等国货品牌和老字号，纷纷跻身成交额过亿之列。国货美妆品类更是站上了C位，其中就有国产网红化妆品“薇诺娜”，双十一的战绩持续强势。

天猫数据显示，双十一第一波爆发期首日、预售和预售7日美容护肤/美体榜中，前十品牌中本土化妆品品牌只有薇诺娜，且连续4年跻身双11美妆护肤TOP10。

11月1日开售首日，薇诺娜天猫官旗GMV超8.2亿，首小时成交即超去年全天销售。在抖音、京东、唯品会等其他渠道表现同样亮眼，旗下的“舒敏系列”核心产品线更是成为明星爆款单品。韩束、珀莱雅等本土品牌则主要发力抖音，在抖音双十一预售前十榜中出现，此前备受关注的完美日记未现身榜单。

“薇诺娜”主打敏感肌与功能性护肤，2011年，官方旗舰店正式登入天猫商城，并自2012年起独立运营，背后的经营主体是A股上市公司贝泰妮。

但在资本市场上，自今年3月份上市以来，营收规模只有20多亿的贝泰妮市值一度暴涨至千亿，在7月8日盘中触及289.35元/股的高位后，贝泰妮的股价却一路下跌回撤，几近腰斩，直到最近双十一期间受到亮眼销量的影响后才小幅回涨。截至钛媒体发稿，正值股票午间休市，贝泰妮的股价报212.25元/股。

高达近200倍的市盈率，900多亿的高市值，“药妆”概念炒作、创收高度依赖“薇诺娜”、销售费用居高不下，围绕在贝泰妮身上的质疑声并不少。贝泰妮的护城河到底在哪？当前的估值是否过高，未来会不会面临估值回落、股价承压的风险，它又将如何在功能性护肤赛道上继续保持稳定的高速增长和盈利能力，成为了当下投资者们最关心的问题。

“药妆”并非稀有品，功效性护肤品就常常以“药妆”概念出现，根据产品类型不同，功效性护肤品可分为专注于敏感肌皮肤学级护理品牌和以集中护理为主打的成分党品牌，前者在用途上更为强调“皮肤屏障修复，重点围绕敏感肌、痘痘肌等问题，包括薇姿、理肤泉、修丽可和薇诺娜等品牌；后者化学成分为主打，例如华熙生物、HFP、夸迪等品牌。

像松本清、龙生堂药局、papasu等日本药妆店、日本本土功效化妆品芙丽芳丝、珂润一直深受年轻消费者喜爱。但在我国的化妆品法规中，其实并没有药妆的概念。《化妆品卫生监督条例》中有规定，对于以化妆品名义注册或备案的产品，宣称“药妆”“医学护肤品”等“药妆品”概念的，属于违法行为。

不过，贝泰妮的前身确实具有一定的药企背景。据了解，贝泰妮最早是化妆品经销商，2012年，贝泰妮接手滇虹药业2008年孵化的“薇诺娜”项目，其后开始独立运营。滇虹药业是国内知名的皮肤病药物、药用去屑洗剂生产企业，拥有“康王”等知名品牌。

贝泰妮目前的主营业务分为护肤品、彩妆、医疗器械。其中护肤品是其最主要的创收业务，2020年，公司护肤品的营收占比高达89.52%，显著高于上海家化（34.13%）、丸美股份（51.63%）以及珀莱雅（86.41%）。

功能性护肤品品质的保证，非常依赖科研的力量和投入。在护肤品业务的研发上，贝泰妮将目光锁定在云南特色高原植物上，通过提取马齿苋、青刺果等植物有效活性成分，研发护肤品，这比合成化学物质更能说服用户群体中日益增加的“成分党”，其应用核心技术实现的销售收入占公司主营业务收入的比例达到95%以上。

同时，贝泰妮在财报中强调具备医院的医药背景，国内8000家设有皮肤科的公立医院里，薇诺娜覆盖并产生销量的有3000多家，自主研发的多个护肤品配方技术及产品外观设计，累计申报获得授权发明专利15项，实用新型专利 17项，外观设计专利18项。

从2017年至2020年，贝泰妮的研发投入总额从0.29亿元升至0.69亿元，年复合增速为33.53%，较同行业的国货品牌珀莱雅、上海家化、丸美股份分别高出12.60个百分点、35.65个百分点和12.51个百分点，可以看出贝泰妮的研发投入总额在同行业中增速明显。

但从研发投入占总营收的比重来看，从2017年的3.62%降至2019年的2.78%，2020年低至2.61%，贝泰妮的研发投入占比呈逐年下滑趋势，研发人员数量占企业当年职工总数的比例也处在7%以下。

有业内人士表示，研发投入比重直接影响到化妆品的市场竞争力，最近的双十一数据也体现了这一点，“双11”美妆预售额TOP10中，依旧是外资品牌占据上风。与国内化妆品牌相比，欧莱雅集团、花王、宝洁等外资品牌的研发费用率近三年始终都在3%以上。

当下，贝泰妮还面临一个重要的问题，新品研发工作能否转化为实际的产品力和销售增长。毕竟作为公司最重要的产品品牌，如果“薇诺娜”品牌的线上运营策略失败、遭受重大负面新闻、导致市场认可度降低或流量下滑，而新品的产品力和销售增长又不给力，都会直接导致公司的销售收入下滑。

根据财报，贝泰妮新的品牌线有主打防痘祛痘的痘痘康，以蓝铜胜肽为基础聚焦专业美容项目修护的Beauty Answers，针对0到12岁儿童、专注于专业婴幼儿护理的WINONA BABY(薇诺娜宝贝)。但从公司各品牌销售收入在营收中的占比来看，从2020年全年的超99%下降至2021年上半年的98.72%，“薇诺娜”品牌仍是公司收入的主要来源，新品能否带来销售增长有待时间验证。

双十一期间销量大增，业绩亮眼，薇诺娜却在活动期间翻车了，被爆发货不及时并被消费者投诉。在小红书上，有关“薇诺娜不发货投诉”的笔记就有上千篇。

根据财报，贝泰妮主要采用自主生产、委托加工、OEM生产相结合的生产模式。其中，护肤品产品以自主生产和委托加工模式生产为主，彩妆类产品以OEM生产为主，医疗器械类产品全部由公司自主生产。

2017年—2020年上半年，贝泰妮通过委托加工模式生产产品的成本占当期生产的全部产品比例分别为 73.93%、71.04%、74.09%和 71.60%，委托加工模式是公司主要的生产模式。公司向委托加工厂商提供生产所需的原料和包装材料，委托加工厂商按照公司要求进行产品生产。

国内也有不少本土化妆品牌采用委托加工作为主要生产模式，御家汇、毛戈平、相宜本草（已终止上市申请）均在招股说明书提到委托加工为主要生产模式。一位从事化妆品行业的人士向钛媒体App表示，委托加工在化妆品行业是常态，有不少大牌化妆品企业都会将生产环节进行外包。但如果委托加工厂商运作中出现质量、运输仓储和停产等问题，没能在规定的时间内完货，就会对公司产生不利影响。

清华大学快营销创始人孙巍在接受《时代周报》采访时则认为，当前很多像贝泰妮这样的新国货品牌主要依赖于C端，通过小红书、抖音等平台的线上流量曝光增加影响力，各大电商平台则是其营收增长的核心。但过于依赖线上，也极可能出现内部利益矛盾，增加内部风险，导致后续发货、售后问题跟不上，一旦出现问题极易消耗消费者的信任。

半年报显示，贝泰妮线上销售渠道营业收入为7.7亿元，占主营业务收入约55.11%。通过自建平台销售或通过大型B2C电商平台开设自营店铺实现销售，是贝泰妮销售渠道的重要组成部分。上半年贝泰妮在天猫、京东、薇诺娜网上商城等前五大线上自营店铺的营收占线上自营渠道销售收入的比例约为95.89%。而近年来，公司线下直营店数量、规模较往年末均无变化，存在销售平台过于集中的风险。

但10月27日，贝泰妮在最近一次接受投资机构调研时透露，线下OTC利润还有很大的空间，公司会逐步稳定的开拓线下渠道。

在 OTC 渠道，中国有50多万家药店，目前贝泰妮覆盖不到2万家。已有不少国内顶尖连锁药店向贝泰妮伸出橄榄枝，贝泰妮解释，之所以没有放开来做，是因为本身是药店连锁的门店一般只会卖药，不会卖化妆品。但是公司会逐步拓展，比如今年已经从西南拓展到华南和山东。同时从去年开始，贝泰妮打入屈臣氏的线下渠道，目前已基本完成了屈臣氏的门店铺设，还在上海总部旁边开了首家贝泰妮体验中心，试图形成完整的用户销售闭环。

对化妆品企业来说，销售费用率是影响盈利能力的核心，美妆类产品销售费率高是行业常态，化妆品行业的竞争一定程度上也是营销模式的竞争。小红书、抖音、微博、知乎等新兴媒体流量呈现爆发式增长，网络流量入口呈现碎片化的趋势，化妆品市场营销渠道更为多元化。

今年前三季度，贝泰妮销售费用同比增长46.83%为9.78亿元，营收占比约为46%。上半年，贝泰妮营业收入为14.11亿元，其中，销售费用达到6.37亿元，较去年同期增长了34.18%，这其中大部分为渠道和广告费，达到4.71亿元。从2017年至2021年上半年，贝泰妮每年用于营销、广告的销售费用占当期营业收入比例分别为41.09%、40.52%、43.39%、41.99%以及45.14%。

而今年上半年，珀莱雅、丸美股份的销售费用率均在40%以下，对于国内大多数成熟的美妆品牌来说，销售费率大多保持在30%左右。在国内化妆品牌中，薇诺娜近年来营销费用占比、销售费用率最高。

贝泰妮过高的营销与销售费用，主要花在了品牌形象推广宣传、人员及电商渠道上。相较国外的高渗透率，国内功能性护肤品还尚处于蓝海市场，功能性护肤赛道处在高增速、低渗透，提升空间广阔的发展前期。已经完成电商转型的贝泰妮，在功能性护肤品行业的红利阶段加大销售营销投入，也确实维持住了业绩的高速增长。

2017-2020年，贝泰妮营业收入从7.98亿元逐年增长至26.36亿元，归母净利润从1.54亿元波动增长至5.44亿元。受疫情影响，2019-2020年的营收同比增速略有下滑。2021年前三个季度公司实现收入 21.13 亿元，同比增长 47.11%，实现归母净利润 3.55 亿元，同比增长 65.03%。近三年收入复合增速达 49.97%，利润复合增速为 52.37%。

目前，以薇诺娜为核心的贝泰妮，在功能性护肤赛道上的国外竞争对手多为一线品牌薇姿、理肤泉、雅漾，本土知名品牌竞争对手寥寥无几，消费者熟知的只有上海家化旗下的“玉泽”等为数不多的品牌。2019、2020 年薇诺娜以 20.5%、21.6%的市占率，位列我国皮肤学级护肤品第一位。

贝泰妮通过高营销成本建立的品牌优势，在功能性赛道的红利期传播效果确实高效，带来了较高的品牌流量池。但放眼未来，国内功能性护肤品赛道愈加拥挤，越来越多的国内化妆品品牌也在积极推出针对敏感肌肤护理相关的产品，贝泰妮的稀缺性并非一劳永逸。长期来看，销售费率与营收增速也不一定一直成正比，以上海家化来说，作为老牌化妆品，销售费率近年来还维持在40%以上，但营收增速并不明显。

产品的复购率是观察公司拥有长期客户价值的重要指标。此前有媒体报道，2019年薇诺娜的复购率接近30%。但从招股书信息来看，贝泰妮主要线上自营店铺的复购率在2017年至2020年上半年期间呈波动中下滑。而上市后，贝泰妮还并未积极披露复购相关数据。

如今，潜在的网购用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应逐渐减弱，主要头部电商平台的商家竞争日趋激烈，公域流量的获客边际效益有所下滑，贝泰妮目前的获客成本也在增长。

贝泰妮的获客成本支出，主要分布于线上推广模式下的电商B2C等第三方平台店铺。自2017年到2020年上半年，贝泰妮的获客成本从2333.62万元涨到9731.01万元，获客费用率从5.73%、8.46%、9.99%再上升至14.66%。

今年半年报显示，贝泰妮第三方平台的线上渠道收入比重达88.3%，而来自自建平台的获客成本较低的私域流量只占据线上渠道营收的11.7%。贝泰妮也在财报中强调，公司需要及时开拓低成本的获客渠道，来维持客户长期价值。

截止11月11日，贝泰妮股价收报214.4元，总市值908.2亿元，最近已获24份券商研报关注，均维持买入评级，目标均价涨幅为12.82%。作为化妆品界新晋的“女人的茅台”，贝泰妮在毛利率、净利率、盈利能力上均高于国内同行业可比公司，双十一销量亮眼，股价却仍不理想，较最高值已跌近30%。未来，或许只有抓住功能性护肤品赛道的红利，保持住研发的护城河和稳定高速的增长能力，才有望成为真正的国货龙头。

（本文首发钛媒体APP，作者｜柳大方，编辑｜天鹏）