文：向善财经

关于百度，最近发生了这么两件事儿。

一个是华尔街分析师重申了对百度股票的买入评级和目标价，但在该公司11月21日公布第三季度收益之前下调了第三季度收入预期。

分析师给出的理由是，线下广告支出走软，以及2G资金减少之后，给智能交通带来挑战。

另外一个是最近文心一言正式上线了专业版，并且开始收费，价格确实不贵定价59.9元/月，连续包月优惠价49.9元/月，开始初步尝试商业化变现。

乍一看，这两件事没什么关系，但深思之后不难发现，这两件事背后其实都关乎一个问题：接下来，百度商业化的成长性在哪？

过去，百度靠的是核心广告业务，今年一季度百度业绩复苏，也是因为广告超预期加速恢复，成本大幅优化，百度核心广告增长6%，超过市场预期，二季度增长的功臣，也是广告业务。

虽然核心业务复苏的确提振了市场信心，但互联网的流量格局已定，流量大盘向短视频平台倾斜也是事实，百度核心广告业务的成长性并不高。

AI投入这么多年，云计算增长乏力，百度商业化靠什么来支撑？这是百度需要为市场解答的根本问题。文心一言收费，是大模型商业化的一种尝试，只是对于二级市场来说，这样的尝试，可能还远远不够。

从搜索到大模型，百度“惊险一跃”

看了前阵子百度最新版本的文心一言的发布会，对于文心一言的能力大家心里已经有了数，毕竟参照物很明确，能不能打得过GPT4，大家都看得见。

对于百度来说，文心一言是成功的，至少从PR的角度来讲，它成功的使人们把目光转移到了大模型产品本身，而不是大模型对搜索的影响。

文心大模型发布这么久，最大的作用不是说服了市场，让大家认为百度大模型真的能打得过ChatGPT4，而是让人们逐渐淡忘了，大模型对搜索的替代，可能会导致百度的商业化多出很多变数。

搜索，与大模型不同，一个是海量信息的搜集与呈现，另外一个则是信息创造。

人们使用搜索的目的，不是为了去寻找一个个的网站，而是寻求某种问题的答案，而大模型可以更快速高效地给出答案。从体验上来说，对话式的“搜索”更能满足人们的需求。

这意味着，知识与信息的第一入口改变了。

大模型能不能颠覆搜索，答案已经很明显了，不是能不能，而是何时会替代搜索。

这带来一个问题：百度牢固的现金牛业务的地基开始出现了松动，而这个松动带来的结果，则可能是百度核心业务的商业架构需要一次完全的重构。

对于百度而言，大模型越成功，商业化的压力反而可能会越大。

毕竟搜索对百度来说很重要。

战略上，百度最强的移动生态业务核心就是搜索+信息流。

百度的移动生态现金流产品，都是围绕搜索+信息流为基础构建的，其中最重要就是的搜索，因为即便是信息流产品，也是以百度APP为核心的，而百度APP最大的功能量，其实还是搜索。

财务上，智能云业务成长性不足，核心广告业务仍然是第一大现金牛业务。

从财报上来看，半年报显示，上半年营收652亿，同比增长12.3%，二季度营收341亿元，增长15%。其中，核心广告业务收入为264亿元，营收占比超过了70%。而曾经被寄予厚望的智能云业务营收45亿，同比增长只有5%

市场担心的是，按照现有的财务增长结构和业务布局，当大模型商业化持续推进，未来的商业化能不能为百度贡献强劲的营收增长？此外，随着大量的AI研发确认为成本支出，新旧动力的转换期，如何支撑起财务上的利润表现？

这些都是百度商业化亟待解决的问题。

在向善财经看来，百度大模型的商业化，不仅是业务上的转型，更是核心业务商业化的“惊险一跃”。

一方面，搜索业务的基本盘可能会被进一步动摇。

搜索上，百度有着绝对的份额优势，但是，如果生成式搜索逐渐取代传统搜索，那么搜索市场中360、搜狗、必应都可能会以生成式搜索为切入点，来进一步冲击传统搜索市场，守住商业化的基本盘会越来越难。

另一方面是商业化变现的问题。

如果有一天大模型替代了搜索，那么百度能不能找到一个足以替代搜索商业生态的新的变现方式？

乐观的来看，在多年的研发投入以及积累下，百度完全有可能巩固文心一言的市场地位，完成“自我革命”。但真正的问题是，大模型支棱起来了，现金流业务怎么办？

核心在于成本问题。

有媒体采访过Alphabet 董事长以及分析师之后得出结论：对话式搜索的成本可能是标准关键字搜索的 10 倍以上。

也就是说，单从成本的角度来看，如果对话式搜索替代传统搜索，那么即便是能顺利地跑通商业化，成本可能也会更高。

那么，大模型商业化能不能有效覆盖这个成本，就显得非常关键了。

实际上，从2020到2022年报来看，百度的净利率是在降低的。2020年为17.77%，2021年为6.10%，到了2022年为6.09%，同期的研发费用为195.1亿、249.4亿、233.2亿。天眼查APP信息显示，百度的投资占比最高的是科技领域，占比为35%。

实事求是地讲，高研发投入肯定是会影响到利润的，但目前来看，核心业务还撑得住，影响不大。

向善财经认为，潜在问题可能还是在于大模型商业化的规模。

一旦商业上大模型对搜索的替代完成，但又没能一个成本更低，毛利更高的商业化方式，那么，这些年研发投入对利润的影响会被放大。彼时，营收和利润还能不能撑得住市值，也许就是另外一个问题了。

大模型为核心的商业化，对百度当下的商业模式来说是颠覆性的，不像云计算、自动驾驶，是在搜索生态上做加法。

因此，关键找一个合适的方式来商业化，与打磨大模型产品一样重要。订阅收费是一种尝试，但要想支撑起整个百度的商业化，恐怕不容易。

把成长性兑现，是百度市值的最大考验

从搜索到大模型，从移动生态到AI生态，百度的商业化进程不是阶梯式的上升，而是一次跳跃，可能一飞冲天，也可能是万丈深渊。

在股价上，这种跳跃更明显一些。

2022年十月底，百度港股跌到了73.7港元的低点，后来大模型的风吹到了资本市场，百度股价一路拉升。到了2023年2月份初，最高拉升到了166港元，股价翻了一倍。

2023年这一年，是大模型的风口，同样也是大模型去魅的一年，到了11月14日收盘，百度港股股价跌至103.8港元。

从百度港股价格的变化来看，我们不难得出这样一个判断：如今的百度市值中，AI的成长性溢价是不多的。市场看涨看跌更多的可能还是在于看营收、利润的基本面。

从股价曲线上来看，2023年的两个爬升节点，都是在一季报和半年报发布后，而一季报和半年报中，百度营收增长表现都还是不错的。

所以，接下来的三季报，就显得十分关键了。华尔街分析师调低第三季度收入预期，可能意味着市场并不看好百度三季度业绩表现，这也可能是百度股价继续向下的原因之一。

向善财经认为，百度接下来的三季度财报有几个核心的看点：

一是核心业务的增长。

百度的核心广告业务可能会短期回暖，这能改善营收以及利润的表现，但这并不意味着以前的那个百度又回来了，因为整个广告行业的长期基本面没有改善。

基本面在于两点：需求端的情况并没有改善，结构上的变化并没有消失。

需求端，还是得看大环境怎么样，企业复苏得怎么样，这不是由百度自身因素决定的。目前消费市场低迷，广告业务的增长前景也不明朗。

结构上的变化是，互联网的流量大盘已经不在搜索商业，淘宝、抖音、快手、小红书分走的蛋糕只会越来越大，面对这一点，即便是百度有搜索+信息流，也不能改变大局。

第二是云计算业务的增长表现。

作为百度第二曲线业务，云计算业务“如成”。什么叫“如成”？虽然正向盈利了，但依旧挑不起来大梁，外界认为，能挑大梁的还得是大模型，但现实却是发布会越开，股价越往下掉。

所以，现阶段百度在商业化增长上真正能打的牌不多，云计算业务能不能站稳，第二曲线的地位能不能坐实，很关键。

第三，大模型能不能从成长性兑现为真金白银。

从大的金融周期来看，美联储仍在加息周期，整个科技股的市值都在往下走，这是因为现在的二级市场，是不太爱看成长性的，更偏向现金流强的公司，更看重当下业务的变现率。

道理很简单，科技公司的估值里有很多成长估值，这部估值其实就是未来公司将要挣到的利润，而市场越是加息，那么未来货币贬值的可能性也就越高，公司未来挣到的钱实际上是缩水的。

所以，对于大型科技公司来说，当下能挣到的钱越多，那么公司的估值自然就越高。这可能也是为什么iPhone15销量大跌，苹果股价跌得也就越厉害。

对于百度来说，也是如此。

文心大模型发布这么久了，真正能给百度商业化带来多少增长，可能才是后续市场对于百度重新估值的关键所在。

订阅付费是一种商业化的尝试，同时也似乎表明百度在急切地寻求一种能够落地的商业化的方式。挖掘大模型当下的商业化空间，对百度来说可能更为重要，因为这可能会更多地改善二级市场的表现。

从财务上来看，百度确实也需要在传统的广告业务之外找到另外一个核心支柱，云计算、自动驾驶这些业务都很难在短期内成长为参天大树，那么大模型能吗？

市场显然需要一个答案。

事实上，收费这件事儿做起来很容易，但要成为业务变现支柱可能也不太容易。向善财经认为，当前大模型付费，象征意义要大于实际意义。

其实不只是文心一言收费，GPT4也收费。但订阅收费不一定是大模型商业化的最优解。

大模型虽然有生产力，但用户群体还是相对较窄，用户的学习成本也高。而且同样都是收费，对于专业性稍微强一些的领域，人们可能也更倾向于用能力更强的GPT4。

对于大多数人来说，尝鲜体验或者是简单的文案生成，目前的3.5版本已经够用，也没有必要付费。

这也是产品特性的问题，虽然都是内容平台，但相比优爱腾，大模型缺乏独家内容，大家都还是想白嫖的。所以，在财务上，订阅付费的贡献可能并不大，真正的商业化还是要看B端的接受程度。

这其实又回到了以前智能云商业化路落地的路子，以前是AI现在是大模型，以前用AI云计算做过的事情，又要用大模型重做一边。

到头来，还是回到了To B 的逻辑上。成本替代效应究竟怎么样？能不能真正地帮企业去优化生产成本？这才是商业化能否兑现的关键。

结语：

对于大模型，市场最失望的其实还是没能有一个现象级的产品出现。但要说谁家的大模型能够站出来，全面超过GPT，我想这个希望还是要放在百度身上。

毕竟，如果连百度都做不好大模型，那么还能有谁能够站得出来呢？

百度是有技术基因的，也是一家有坚持有理想的科技企业。对于这样的企业，市场也应该多一些耐心和期待。接下来大模型的舞台交给百度，交给Robin，假以时日，也许终将会给出一个答案。

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