本文约4000字，不构成任何投资建议，以下为要点：

· 18年前的中国互联网行业发生了些什么？

· 网易如何从上市破发的阴影中走出来且闷声发财？

· 如何界定互联网公司的价值与价格？

作者 | 亚澜

大家都说今年香港的锣不够敲了，美国的钟也不够敲了。

在刚刚过去的20天里，交易所人声鼎沸，小米、猎聘、优信、映客、51信用卡、齐家网、指尖跃动等公司纷纷上市。但市场却陷入了一种心照不宣的诡异氛围里——这个时点的IPO似乎并不意味着“功成名就”，关于上市的报道也多加上了“流血”“逃亡”等字眼。猎聘破发、小米破发、优信二手车破发、齐家网破发……一二级资本市场哀鸿遍野，互联网泡沫论甚嚣尘上。

“其实我也知道泡沫正在破灭，但怎么能不上呢？硬着头皮也要上。”这句18年前新浪时任CEO王志东的话放到今天来读或许更有感慨。

历史总是惊人的相似，“前人”中华网1999年7月上市时，超额十多倍认购、招股价20美元、开盘即升至60美元、当天涨幅超过200％。2000年2月，中华网市值一度超过50亿美元。但不到半年时间，市场风变，纳斯达克指数到达5048.62点顶峰后开始雪崩，投资者、基金和机构纷纷开始清盘。

2000年的互联网IPO变得异常残酷：新浪一度跌破发行价，搜狐一路从13美元跌到次年10月的0.8美元，而网易则是上市即破发，曾连续9个月跌破1美元，一年内市值蒸发了90%，2002年被停牌。而在之后18年的发展中，各自命途更加迥异，截至目前，新浪市值60亿美元，搜狐市值13亿美元，网易市值344亿美元。

因此，我们选取网易作为研究范本，试图厘清，在那波泡沫期上市浪潮中，网易如何“逆袭”成功，对于今日诸多破发的公司又有何借鉴意义。

毕竟，若从2001年7月26日最低价0.51美元起算，网易的股价累计涨幅已经超过了2000倍，丁磊非常自信地说：“在过去的20年里，每年的资本回报率都超过20%。在中国只有两家，一家是茅台，另一家是网易。”

尽管如今大家都在诟病这一时期的IPO大多数是无奈之举，但不可否认的是，在一级市场钱荒的大背景下，IPO确实是一个过冬的好办法——当年新浪上市共集资约6800万美元，网易屯了6000万美元，搜狐屯了9000万美元，这些钱对于他们来说意义非凡。

2000年6月29日，网易登陆纳斯达克。破发之后，股价一路下跌。在2001年的第二季度，因财务问题，遭遇停牌。彼时网易的股价最低不过0.64美元。丁磊事后回忆说：“2001年初最迫切的愿望就是想把网易卖掉，但没人敢买。到了9月，想卖也卖不掉了。” 

网易2000-2002年走势（前复权）

在股价极低的2001年，网易做了一件非常正确的事情——找到门户以外的新增长动力。

Sony和EA公司开发出的图形网游让丁磊捕捉到商机，并以30万美元收购广州天夏，以这家公司研发团队为核心开发了中国网游代表作《大话西游》系列。

那年丁磊30岁，生日那天，他开完充满坏消息的董事会后，和还未创立今日资本的徐新在香港竹园海鲜餐厅吃饭。他说了两个梦想：“一，我要做中国最好的网络游戏公司；二，我要帮股东赚到钱。”

这样的认识在那个时点救了网易：赚到钱才是硬道理。于是丁磊率先转型进入SP领域，从门户广告的阴影中走出，无线增值服务为网易带来了喘息的机会，丁磊又借此大举开拓网游业务。2002年之前，网易的游戏收入为0，2002年，游戏收入约3500万元，如今已是上百亿。

靠邮箱和无线增值业务作为基本盘，在这个基础之上发展游戏，网易从此走上快车道。2003年开始，网易股价在纳斯达克节节攀升，并助推丁磊成为福布斯和胡润两大富豪榜的中国首富。

反观今年上市的互联网公司，绝大多数处于亏损状态，有的还是巨额亏损。如果以资管新规2020年底的截止日期做参考，预计到2020年大环境都不会有太大改观。二级市场的资金比一级市场更难琢磨，谁也不能保证市场的足够耐心去容忍一家上市公司的连年亏损，找寻业务现金牛进行自我造血显得格外重要。

网易近十年股价变化

其实企业“花钱”，无非是两大方向：做业务，做投资。但同为花钱，结果却往往截然不同。

同处“寒冬”，网易用SP和游戏探索出了一条门户盈利的新路径。但同时期的中华网，一是没有找到赖以生存的新增长点，二是“花钱”的时候没有规划，自己给自己添了很多乱。收购、分拆，“有了钱就可以占得先机，通过收购和新的投资来弥补不足”是其一贯思维。这些最终导致了一个令人惋惜的结局。

可见，在资本大环境低迷，粮草本就不够的时间点，选择什么样的业务进行投入更是一门艺术。先观望再跟进、先聚焦再跟进或许是更好的选择。网易历史上有好几次赶晚集成大事的例子，比如手游，比如游戏之外的第二大增长点电商。

2013年左右，PC游戏的开发者们开始陷入移动端转型的恐慌。网易最早进军手游是在2011年推出自己的第一款智能手机端游戏《翻书大作战》。当时，手游对国内所有大玩家都是新事物，网易在行业里并无任何亮点可言。

当时网易内部对于其能否抓住手游风口颇具争议。有人认为丁磊慢热，不爱追风口，恐怕要错过这次浪潮；也有人认为，端游上《炉石传说》的成功为丁磊赢下了时间，网易就算赶晚集，也能有所收获。

丁磊看似慢热，但在自己认准的事情上面却是相当强势，一旦观望完毕，确认业务地位之后，丁磊会变得相当“激进”。

据腾讯深网，2014年，丁磊以投资人心态拍下成立50个手游团队的预算，同时启动70个手游项目的研发，每个项目2000万预算。整个2014年，网易还从社会招聘员工1200人，这是过去五年网易社招人数的总和。最终2014年，网易重点打造的精品手游《乱斗西游》证明了丁磊对于手游业务价值的判断。

2014年底，《乱斗西游》在苹果渠道上线，获得苹果中国区2014~2015精品游戏奖，MOBA+RPG设置扩大了产品辐射市场，吸引了不同类型的玩家，助推产品月流水过1.5亿，冲上App Store畅销榜第二。

2013年-2014这两年对网易十分重要，这是不断试错的过程。在丁磊亲自操盘训练下，网易游戏的各个团队变得很勇猛，只要题材优质，就能将最终产品做到平均水准以上。

到了2015年网易运营的手游超过了80款。其中《梦幻西游》手游版令网易游戏冲上巅峰。也就是从自2015年开始，网易的各项财务指标突飞猛进，营收从2015年Q1的6.27亿美元，一路攀升至2017年Q1的19.8亿美元，近乎翻了两番。

《大话西游》、《倩女幽魂》、《大唐无双》在内的众多手游新品，在发布首月都能进入苹果畅销榜单的TOP50甚至TOP30。2016年年底，二次元游戏《阴阳师》大获成功。

资本市场的反应也非常灵敏，在2015年初，网易的股价尚徘徊在100美元上下，到了2017年6月，网易股价同样翻了两番有余。

手游是网易典型的找准时机、抓住风口、全力投入、一举制胜的例子。而网易在电商这个风口的表现也是先观望，再跟进，一旦跟进就会特别敢做。

2016年4月，网易严选上线，这个时间点，其他电商同行早已快速发展很多年，势力稳固。丁磊特别擅长在其他人完成用户教育之后，找到行业痛点再一举攻下，电商快速发展背后也隐藏的诸如品质把控、库存与供应链管理等问题，都成为了严选发展的机会。

网易2017年年报显示，电商业务净收入为116.70亿元人民币，已经成为了游戏之后的新增长引擎。

丁磊谈严选

但并非所有风口的值得追逐。丁磊近日在接受吴晓波采访时有一段透露了他对于风口的看法：“其实，好多都是一阵妖风。”丁磊以共享单车举例，指出好多风口“网易一早就看出，不能去追赶”。

风口终会过去，时髦的东西不会一直时髦。

也许是在这样的思维下，网易在投资方面也显得非常谨慎，以至于给人一种“吝啬”的错觉。在采访中，丁磊也坦言“很多生意没有看起来那么美好”，他更愿意投资在一些更为专注、熟悉的领域。。在他看来，投资并不一定要去形成一个“系”，互联网的产业链总体而言较短，系内公司往往很难形成协同效应。

18年来风口起起落落，互联网风云变幻，曾经风光上市的公司也不乏惨淡退市的。

如今的竞争格局比起多年前，只会更残酷。BAT激战，各自“拉帮结派”构筑护城河；**新晋新贵，年轻人不断挑战旧秩序，头条最为明显，美团滴滴则相互擦枪走火；还有其他“小”公司，独角兽，有的站队、有的努力保持独立，有的继续造风，有的埋头苦干。

网易属于一个很神奇的存在，它不是平台公司，但是巨头吃不掉，新贵打不倒。这就给广大的，希望拥有独立意志的公司以生存样板——与BAT共存，不被收购，在互联网世界里找到属于自己的那一极。

投行人士告诉「深响」：“资本市场对于一家公司的估值其实很简单，一是盈利能力，二是想象空间。”回到网易业务板块，其游戏业务的盈利能力毋庸置疑，但网易市值拉升更大的机会点显然在想象空间上。

吴晓波的节目中，丁磊谈网易的核心能力

我们采用“消失”的办法去定位公司，如果腾讯突然间消失了，可能人们会生活不能自理；如果360突然消失了，人民会怀念周鸿祎；如果网易突然消失了呢？市场也许不会完全打乱，但会倍感遗憾，因为互联网将失去一种有品格的腔调。

事实上，几乎网易旗下的每款产品，市场上都有类似的替代品。但通过网易严选、网易云音乐、网易味央等产品传达出的这种品味和质量感建立了一种品牌认知——改变互联网“屌丝气息”，让人觉得使用其产品等于消费升级，等于有思考、有态度。比如电商，网易在零售上的布局，其实比京东、淘宝走的更扎实。它所触动的人群是那种讲究品质但可以不在乎是不是名牌的人，久而久之，人们对于产品的信赖会转换成对于平台的粘性。

有报道指出，丁磊追求基业长青，网易公司的整体基业事实上都建立在“更长久和一般性的假设之上”，既不依赖智能手机红利、技术红利，也不依赖人口红利，网易产品的落脚点在于对产品本质的回归，即产品体验和每个用户的商业价值上。这就是不少分析人眼中网易的生存之道，想象空间所在，也是其对中国互联网行业最大的价值所在。

股票价格正是监测价值的直观手段，虽然短期会上下波动、高估低估，但长期来看，价值仍是核心，网易稳步上升的股价也一定程度上印证了这一点。

投资人徐新曾表达过网易上市其实当时不是“好时机”。“股市很短视，三个季度不好，就变成垃圾股。如果团队没有准备好，就把自己放在风口浪尖，不太好。” 

虽然还无法准确界定，如今这一大批极速奔跑着去敲钟的公司是否“准备好了”、是否赶上了“好时机”，但既然已经上市了，既来之，则安之。

接下来就是打磨业务，韬光养晦，必须让公司本身的价值提升并创造想象空间，学会并做到不折腾，“正确”地激进找到盈利点，尽量把前几年一级市场资本加速催化产生的副作用消减到最低。——这或许也是这些扎堆上市企业，应该从网易如何走出18年前上市破发阴影中思考并汲取的。