这是深响的第003篇万字解读

作者 |  亚澜

“开启下一个黄金十年”——这是“四大”之首普华永道与商业地产服务商睿意德联合发布的文旅地产报告的副标题。而华兴资本在研究这一领域的时候给出的判断是“目前处于政策友好、资金友好和内容逐渐充沛的良好发展趋势上，值得投资人重点关注”。

华侨城欢乐谷、长隆世界、冯小刚电影公社、华谊兄弟电影小镇、乌镇、阿那亚……无论是积极寻找转型方向的房企，还是努力拥抱实景的娱乐公司，在文化、旅游、生活方式日益融合，地产行业从增量开发时代进入存量资产管理时代的当下，“文旅地产”正成为一个既有噱头又有看头的概念。

但事实上，行业里也出现了过度投资和优质项目匮乏的双重矛盾，文旅IP与地产运营难以顺利结合的痛点。文旅地产究竟是新风口还是伪需求？又有哪些操作套路？未来还有哪些挑战和机遇？

观澜湖华谊冯小刚电影公社

1942风情街（图片来源于官网）

以冯小刚电影《温故1942》**现的重庆街道为蓝本

91栋建筑集合了上世纪三、四十年代长江流域４大城市重庆、 武汉、南京、上海等地典型的建筑风情

文旅地产的历史背景要从三个方面去阐述：一是文娱，二是旅游，三是传统地产。

文娱方面，文娱公司一直饱受固定资产少的苦恼，IP变现渠道也比较有限，地产以远离文化行业的监管以及巨大的潜在商业价值越来越成为了文娱IP变现的新重要渠道。

有海外分析师指出：“迪士尼如果没有地产业务，那它会是一个已经步入老年的传媒集团，但正因为其拥有地产板块，迪士尼正值壮年。”足见地产对于迪士尼的意义非凡。

旅游方面，根据国家旅游数据中心的统计，2017年国内旅游市场高速增长，旅游人数50.01亿人次，比上年同期增长12.8%。国内旅游收入4.57万亿元，上年同期增长15.9%。另有数据显示，中国旅游消费增速已达全球3倍。

同时，旅游市场从单纯的观光游向度假、文化体验游发展。据中国旅游协会公布的分析统计，我国 58%的旅行者在计划旅行时，表示更愿意把钱花在“体验”而非“物质” 上，旅途中的片刻时光更能让他们感到快乐与满足。 

地产方面，传统地产行业正面临从增量业务向存量业务转变的挑战。

根据国家统计局、国家旅游局的数据，房地产的增量开发业务规模在12.9万亿左右，包括商品住宅11万亿、商业地产1.9万亿。而存量管理业务规模则与增量开发不相上下，达到12.3万亿，包括旅游地产5.4万亿、商场运营5.3万亿、长租公寓1万亿、写字楼0.6万亿。

商业地产和旅游地产是目前可见的、最大的两个可匹配原有资金和收入规模的领域。

关于文旅地产的“起风”原因，华菁证券研究所地产行业首席分析师周雅婷还提出了一个值得深度思考的点：“地产和文娱行业作为经济周期中早期和末期的典型行业代表，他们的业务组合起到了对冲经济周期的作用，成为大企业在经历过周期洗礼后的商业模式选择。”

华菁证券在其行业研究报告中解释到：从美国 1997 年以来的地产与文娱产业增速对比图来看，地产增速极值一般领先文娱行业两到三年，只有在2008-2009年的经济危机期间二者体现出一致性，同步达到冰点，然而在之后的恢复周期中二者又继续恢复增速的对冲关系。地产率先在2010年恢复到阶段高点，而文娱行业的阶段增速 高点则出现在2012年。

这也就是说，“文娱+地产”的打法是在经济周期中运用对冲关系构建一个系统风险更小的业务结构。地产开发得到的短周期巨额现金流投入到长期稳定回报的文娱业务中，实现资金在久期上的转换，对于商业模式的长期稳定性也起到至关重要的作用。

当然，这一领域的行业利好还包括“政策友好”。

早期我国文旅地产开发更偏重“旅”，主流模式为自然资源驱动型与主题产品驱动型两类。或依托山河湖海等自然资源、或依托游艇码头高尔夫等人造资源，以高级星级酒店作为带动点，辅以公寓、别墅等销售型物业。主题单一，盈利模式单一。

而现在的文旅地产开发一个明显趋势是更偏重“文”。主题公园、都市消费型文娱地产开始崛起。这些项目盈利模式丰富，除了地产常见的销售物业收入方向，还有门票收入、餐饮、酒店、周边产品、IP衍生收入等回款周期短的收入方向，同时也提升了周边地产的价值空间。

具体模式解析及案例如下：

模式一：“主题公园”式区域综合开发

主题公园的原型恐怕要追溯到古代希腊罗马时代的集市杂耍，现代主题公园则发源于荷兰，兴盛于美国。而迪士尼是任何讨论主题公园的分析都必须要写的。

主题公园属于重资产业务，前期需要极大的资金投入，后期也需要非常强的资产运营能力。大型主题公园投入轻则上百亿，回报周期动辄长达10年。

自建投资、合资投资和许可经营等三种模式是现在主题公园常见的投资模式。迪士尼通过结合不同类型的投资模式迅速在全球布局，轻重结合也给自己赢得了缓冲空间。

从投资模式来看，迪士尼乐园在美国本土以外的建设和运营，有两种合作模式——“许可经营模式”和“合资模式”。

东京迪士尼乐园采取的是“许可经营模式”。整个东京迪士尼项目基本是由日方投资，权益也大多数掌握在日方手中，项目由华特迪士尼公司将迪士尼的相关知识产权许可给OLC公司，乐园的日常经营由OLC公司负责。华特迪士尼公司每年有一定比例的许可费收入，与项目营业总额挂钩，而不是与经营利润挂钩。

东京迪士尼地图（图片来源：东京迪士尼官网）

中国香港迪士尼乐园、上海迪士尼乐园则采用了“合资”模式。由于主题公园的高投资，长回报周期性质，这种大型的主题公园往往采用政商合营的形式进行。

华菁证券研究所地产行业首席分析师周雅婷介绍到，迪士尼海外一般会设置轻重模式双平台。重资产持有平台采用政商合营，吸纳银行、信托等债权基金；轻资产平台收取管理费，优先兑现运营商收益，形成品牌效应，便于快速扩张，被更多股权投资人关注。

从政府角度来看，主题公园的投 资类似于基础设施建设，主要利益着眼点不在项目本身盈利能力，而在于由其带来的就业、辐射消费和产业带动。以上海迪士尼为例，根据园区官方对媒体的介绍，245亿的总投资预计将累计带动900亿的消费量。 

而当下，中国主题公园包括了三种主要类型：

· 单体投资规模极高的上海迪士尼（55亿美元），北京环球影城（65亿美元）。

· 本土大型单一主题公园：长隆世界、太湖龙之梦，投入也在百亿以上。

· 全国可复制的特色主题公园：华侨城欢乐谷、华强方特乐园、宋城演艺公园、华谊兄弟电影世界等等。

截至 2017 年底，我国主题公园的总投资额达到3503亿，其中48%为游乐园，17%为文化园，具备一定IP属性的影视基地在最近几年兴起，目前占比为5.4%。

过去几年，主题公园虽然炒的热闹，但由于文娱产业对主题公园行业的渗透力不足，我国主题公园中具备IP属性运营的极少。同时由于缺乏专业运营机构，主题公园的盈利能力普遍偏弱，行业呈现“721”规律，70%的项目亏损，20%勉维持，10%盈利。“一年兴，二年盛，三年衰，四年败”成为常见现象。

由于主题公园的过度投资以及圈地开发地产项目的房地产化趋势日益严重，发改委还曾联合12部委发布了《关于规范主题公园发展的若干意见》，将主题公园划分为特大型、大型和中小型三个等级，并规定新建、扩建时应严格履行相应核准程序。 2018 年发改委再次发布《关于规范主题公园建设发展的指导意见》，要求防范地产债务风险及防止主题公园房地产化。

大浪淘沙，在政策调控、市场洗牌的共同作用下，优质主题公园运营商会逐渐脱颖而出。 而运营商的核心竞争力体现在人员效率与衍生消费创造能力上。

人员效率方面，主题公园的日常运营中人员成本是最主要的成本，平均占收入比重在 25%-30%之间，其次则是园内消费销售成本，占比在10- 16%之间不等，基础设施的维护费用也比较稳定，大约比重为11%。华菁证券指出，无论从国内还是国外，还是不同类型的主题公园，人员的运转效率和园内消费的提升和成本控制是运营的关键所在。 

不过，运营能力再强，也会遇到一些问题。运营商的软肋在于资金压力，缺乏有效的融资渠道和主题公园衍生价值变现渠道。

开发商则具有资金端的实力优势，出于拿地便利性和综合经济效益考虑，逐步介入主题公园领域并 建立了成熟的主题公园运营团队，如万达、华侨城、恒大、融创、观澜湖等。 但他们的问题在于缺乏IP和公园运营经验。

另一类主体则是IP商，他们入局的时间最短，但却最有可能把这件事做好。 他们有两种参与方式：一是以授权的方式出让IP，获取授权费用，不参与园区运营和投资，属于轻资产模式介入主题公园领域，如华谊兄弟、光线传媒等。二是以重资产的模式自己投资运营IP主题公园，如横店影视。

横店影视城（图片来自官网）

国外成功的主题公园大多数以“IP类企业”为核心的，无论是迪士尼还是环球影城，IP所展现的价值无可比拟。在TE-AECOM统计的2016年全球主题公园入园人数排名中，前10名全部被IP主题乐园占据，没有IP的乐园被甩在身后。

不过，IP型乐园虽然在客流吸引力和人均消费力上表现更优异，但相应也付出了更高的建设成本和氛围营造成本。

在我国目前阶段则主要以开发商为主导，娱乐公司授权 IP 的形式出现，很多项目作为大型地产项目的附属产品，起到提升周边住宅价值的功能。一个可见的趋势是运营商、开发商、IP企业正在通力合作，优势互补，共同打造更具价值的主题公园项目。

模式二：特色小镇

当然，一些“主题公园”和特色小镇的概念范畴有所重合。比如华谊兄弟的电影小镇，既有主题公园的特色，又有小镇作为载体。

华谊电影小镇是内容嵌入型项目，主要以塑造和还原经典电影场景为主，依托自身电影IP资源，结合当地文化，发展影视文旅产业。华谊兄弟称其为“电影IP+城市ID”模式。

观澜湖华谊冯小刚电影公社2014年春节试营业期间，游客数占到海口游客总数的20%。海口当年游客人数首次超过三亚成为海南省第一。之后，在仅开放1942街、南洋街两条街区的情况下，年游客数量就已突破两百万，并为《芳华》在内的多部影视作品搭建电影实景并提供拍摄配套服务。2018年春节期间接待游客数近20万人次，成为海口旅游第一目的地。

特色小镇能量巨大。

实际上，特色小镇是可以单独拆分出来写的一个大领域。其核心“套路”是——旅游和商业等经营性物业作为核心盈利渠道，地产销售类物业为辅，由特色旅游为引擎带动区域土地成为投资热点，盘整做大。

乌镇（图片来源于官网）

乌镇是从2010年开始转型文化小镇的。除了自然人文景色，其发展过程中的两大关键点是：乌镇戏剧节、世界互联网大会。

乌镇戏剧节从2013年开始举办，每年持续数10天，邀请世界顶尖舞台艺术团体演出。而世界互联网大会的举办让乌镇的关注度剧增。

普华永道报告显示，乌镇近五年始终保持着80%以上毛利率，远高于旅行社、会展等传统旅游业务，且高于酒店房地产等高回报率业态。IDG资本在2009年入股乌镇，助推了中青旅2010年在香港成功上市，IDG退出时成功实现了8.4倍的收益。

模式三：都市消费型文娱地产

“由点到城，盈利能力与辐射能力来源于集聚能力。”——华兴资本如是概括都市消费型文娱地产的现状特点。

分类上，都市消费型文娱地产包括四种类型。深响根据华菁证券的报告整理如下：

相比于主题乐园的“重模式”，都市消费型文娱地产主要作为租赁商业物业的轻资产形式存在，资金投入程度相对较低。成功关键在于IP和商业运营能力。

目前国内的都市消费型文娱地产项目大多数商场中的点状结构，比如言几又、方所、万达影院，尚未形成诚品书店式的主IP综**结构以及百老汇式的区域片状结构。

投资了很多内容头部的华人文化，其在文旅地产方面有四个产品线的布局：一是城市文化综**，其上海梦中心项目预计明年9月开业；二是大型主题公园乐高乐园及其周边的开发；三是地产行业常说的FEC（家庭娱乐中心），华人称之为UEC（城市娱乐中心），也就是室内娱乐，室内小型主题乐园。四是电影院。

其中上海梦中心就是都市消费型文娱地产的典型。

上海梦中心位于徐汇区黄浦江畔，是“西岸传媒港”的核心部份。 总体规划建筑面积为460,000平方米, 其中包括创意及甲级写字楼130,000平方米，创意艺术区38,000平方米, 餐饮及零售区140,000平方米，停车场及其他区域152,000平方米。

项目将突破传统商业模式，融入全球文化娱乐内容、培育本土创意文化内容同时结合时尚购物及休闲, 餐饮元素，为消费者带来一站式文化娱乐休闲体验，致力于打成为中国的百老汇。

上海梦中心效果图（图片来源于官网）

模式四：销售型的不动产

尽管主题公园、特色小镇、商业文娱地产等概念非常热闹，但一个不容否认的事实是，我国文旅地产整体仍然以销售为主。依托自然资源的住宅销售、依托高尔夫等高端项目的别墅销售，是文旅地产领域非常重要的组成部分。

依靠大海的自然风光、距离北京不到300公里的地理位置优势，加上人工打造的高尔夫球场、别墅洋房、公寓、小院，孤独图书馆、海边酒吧、阿那亚礼堂等设施，位于秦皇岛的阿那亚用两年时间完成了10亿年销量，成为了文旅地产的代表性项目。

孤独图书馆（图片来自官网）

而在2012年这一项目推出时，市场反应却很惨淡。整个阿那亚社区的面积有3300亩，其中有1500亩被高尔夫球场占据。但销售目标又是50、60后退伍工程师，定位失焦，且推广不利。

2014年天行九州开始接手项目，进行转型运营，在度假的基础上加入了社区的打造，销售对象也转换成了80后中产人群，推出了公寓等单价适中的产品。

2016年10月，朴树联手老狼在阿那亚举办了一场1500人规模的海边邻居音乐会。这次演出不对外售票，只向朴树的邻居，阿那亚的业主开放。而另一位业主博纳影业总裁于冬则在《老炮儿》上映时包场请邻居们观看。

项目从营销导向到运营导向 ，从原先单一的不动产，变成了提供场所和内容、 可供交际的社群概念。

和其他新经济一样，文旅地产也将经历野蛮增长、洗牌、稳定发展等成长阶段，而成长过程中充满了挑战与机遇。

行业挑战主要包括：

第一，区域分布不均衡，对自然资源依赖度很高。

目前的文旅地产主要集中在自然资源较好的区域。海南、环渤海、长三角三大区域的项目数量最多。

跳出行业纵览，尽管文娱强IP项目非常吸引眼球，关注度也极高，但更多数量的文旅地产项目的核心卖点仍是山地、湖滨、海滨等自然资源，三者合计占比66%。

不过这一趋势也正在减弱，因为这一数据在2014年的时候是78%。

第二，文旅被地产商作为拿地和营销的噱头，概念强于落地。

这一痛点的主要由来是2012-2014年那段时期。文旅地产疯狂发展，年均新增项目近2200个，平均增速达到了83%。其中不乏开发商以“文旅地产”为噱头疯狂圈地。

第三，文旅地产项目同质化严重，运营不当，客户粘性不足，许多低层级项目存量难以消化。

由于疯狂发展时期拿地的开发商并没有用心经营，致使很多低层级、同质化项目很多。截至2014年底，根据国家统计局数据，全国文旅地产项目7965个，其中大型在售项目589个，这些在售项目平均存量达到2043套，按照平均去化速度12套/月计算，完成存量去化需要14年时间。

这也使得文旅地产在2015年进入低潮期，很多销售导向的低质量项目滞销。行业逐渐开始洗牌。

这些低质量项目的问题具体表现在：没有规模效应、基础设施落后、配套不完全。

第四，资本不畅。文旅地产往往要经历8-10年甚至更长的开发周期。开发周期的拉长，导致投资回收期的滞后，拉低企业的资产周转率。因此，从房企项目整体配置来看，文旅地产应属于中长期布局的一类项目，需要搭配一些短平快的项目以提供现金流和短期利润。

另外，现阶段文旅地产的投融资渠道相对狭窄，对银行的依赖较为严重。无论是自筹模式，合作模式还是BOT（Build-Own-Transfer，建设-拥有-转让）模式，其融资方式都是以银行贷款为主，其他方式为辅，且银行贷款所占比例较大，对银行的依赖性较高，没有形成多元化的投融资渠道。

行业机遇则包括：

第一，项目从营销导向到运营导向转变，管理能力火速提升。

据「深响」了解，目前一些国内开发商与美国合作，不仅仅会签品牌合同，还会签管理协议，把美国所有的管理标准、管理手册以及高管核心管理人员都请到中国来。

第二，单体项目两极化——“极大”“极小”

“极大型”文旅地产项目向度假区的方向发展，例如于2016年开业的上海迪士尼度假区和广东长隆集团的珠海横琴长隆国际海洋度假区。其空间规模增大并不单纯反应建筑体量，更多的是反应产品层次的丰富度，通常含有酒店、零售、 餐饮、娱乐等成熟的产业链配套。 

“极小型”文旅地产则是一个定位精准的强需求：上海田子坊、成都宽窄巷子、北京798等。未来每个城市都将有小型文旅地产项目，辐射一小时以内的近距离市场。

成都宽窄巷子（图片来源于官网）

第三，开发商与IP商合作会更多。

如上文中分析的，文旅地产门槛很高，需要具备极强的策划研发能力、投资能力、操盘能力、运营能力。这些能力是地产商具备的，但内容的掌控能力却是IP商具备的。二者通力合作，能把产业真正做大做好。

第四，投资相对较小的“农文旅”将受到追捧，田园综**“农业+文创+新农村”的综合发展模式将会有大突破。