本文要点：

· 华尔街对高成长的亏损企业是何估值逻辑？

· 以爱奇艺投入体育为例，为什么一些已经亏损的公司还要投入新的高亏损业务？

· 为什么投入的手段不是直接像腾讯买NBA、优酷买世界杯这样直接购买赛事版权，而是成立新合资公司？

作者 | 亚澜

“难道他们忘记了乐视体育的故事了吗？”

8月6日的晚间，在美股上市公司爱奇艺和A股上市公司当代明诚旗下新英体育宣布成立“新爱体育”之后的几分钟，一个聚集着二级市场分析师的微信群炸开了锅。争论的核心在于本来就烧钱的爱奇艺，去布局另一个烧钱的领域体育，是否是明智之举。

在此之前，同是视频网站的乐视视频、PPTV，都把体育频道单出拆出来“重点建设”，而他们的命运也是云泥之别——

乐视体育在2013年底决定开做，2014年战略卡位，2015年成为中国体育领域最大的公司，但却在2017年陷入困境从此一蹶不振。

PPTV则在卖身苏宁之后，分拆PPTV体育。如今PP体育已经成为苏宁体育旗下最重要的板块。今年7月，苏宁体育获得阿里巴巴、高盛领投的A轮融资，估值超过百亿。

而门户新浪的新浪体育也一度被传闻将要分拆独立，但在痛失NBA版权之后，这一传闻立即消散。

在不算长的互联网历史上，大型集团公司将某部分业务单独分拆融资上市的例子数不胜数。新浪微博之于新浪，搜狗之于搜狐，阅文之于腾讯……而他们大多是盈利性比较强的业务，能够支撑起分拆后单独融资的估值。

这一次，爱奇艺的策略让人眼前一亮。处于普遍亏损的视频行业，为何还要在另一个高投入的体育行业再起炉灶？既然决定做体育，为何不像腾讯购买NBA版权，阿里购买世界杯版权一样，反而是在爱奇艺体系外进行操作？

 01 亏损公司的估值逻辑

在谈论爱奇艺体育的问题之前，不妨先了解一下高亏损公司的估值逻辑。

事实上，互联网公司的估值如何确定一直是一个行业难题：产业发展速度太快，概念多创新，很难在历史中找到可比标的；现阶段盈利性弱，但变化极大，财务报表上的资产很难真实反应实际情况；现金流情况也难以预测。

所以，对于目前处于亏损状态的互联网公司，传统的DCF（现金流折现）和相对估值法都无法合理运用。

（深响注：现金流折现法，通过预测公司将来的现金流量并按照一定的贴现率计算公司的现值，从而确定股票发行价格的定价方法。相对估值法，包括市盈率PE、市净率PB等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的同行业重点企业数据进行对比。）

但互联网公司的奇妙之处就在于它在未来或许会有一个拐点。

原国泰君安证券研究所首席策略分析师乔永远认为：“由于成长中的互联网公司的盈利性比较低，导致市盈率往往显得极其高。互联网企业的增长往往存在一个拐点，在拐点之后，企业的业绩增速可能会呈现100%以上甚至几倍、几十倍的增加。”

这与暴风集团冯鑫的A股互联网公司估值新财务模型的观点一致。

他在去年发布财报时接受过笔者的采访，提到了A股的传统估值思维其实是制造业商业模式下的估值思维，收入、生产成本、渠道、营销、广告费、运营费用、利润都能直接量化评估，但互联网公司不应依此估值。

冯鑫将公司划分为三阶段——建设阶段、入轨阶段、盈利阶段。

建设阶段的重点是产品、核心模块、线上线下销售渠道、APRU模块、用户模块的建设；入轨阶段的重点是产生持续数据，通过获客成本的降低而使得ARPU值上升从而迎来单用户盈利拐点和业务盈利拐点；最后则是收获阶段，业务整体进入盈利期。

“一个用户的获客成本会随着量增长而下滑，ARPU值从广告到电商一点点会上升，从零开始，会遇到第一个拐点，我们叫单用户盈利点；另外有个区间，即扣掉管理成本的盈利点，我们把这两个点找到，会发现这个生意跟传统行业是一样的。”

目前处于亏损状态的互联网公司，大多处于拐点来临之前的建设阶段。

因此对于他们来说，最重要的估值参考会体现在以下三个方面：

第一，核心数据，表现是否超预期。华尔街投行一般在公司发布财报前都会对美股股票进行评级，对于一家公司的核心数据进行预期。而预期的数据主要包括收入同比增长率、营业利润/亏损率、主要业务收入增长率（会员服务收入、在线广告收入、内容分发收入等增长率）、会员增长率、付费用户数增长率等。对于亏损企业，还要看营业亏损是否收窄，净亏损是否收窄等。

第二，对于一直在烧钱，没有进行大规模货币化（Monetization）尝试的企业，则要看是否在近期会开始货币化，货币化手段是否成熟以及多元化。比如，以前微博还在大规模烧钱圈粉时期，每次只要发完财报，在开电话会议时，曹国伟都会提到近期货币化，华尔街分析师也都会问类似货币化问题。

第三，对标行业龙头，看行业龙头的整体市场表现，这家公司在成长上是否可以长成行业龙头。比如爱奇艺和Netflix，虽然爱奇艺在商业模式上和Netflix很不一样了，但因为美股市场上没有先例，Netflix是最接近的行业龙头，所以分析师会一定程度上进行参考。我们观察发现，爱奇艺的股价在6月20日左右达到高点，这也是Netflix的股价的高峰时段，此后Netflix股价下跌，爱奇艺也一路下行。

Netflix股价走势

爱奇艺股价走势

02 入坑体育

回归正题。Netflix过去几年有一个可怕的客观事实，就是其在美国国内市场的会员用户数增长放缓。对于一家核心商业模式是“收入=用户数x会员费”的公司来说，会员数的增速放缓就是灾难。

幸运的是，Netflix通过海外用户的增长弥补了这一问题。而中国视频网站就没有那么幸运了。

目前爱奇艺的会员收入已经和广告收入规模相当。会员人数对于爱奇艺的估值无比重要。所以我们看到爱奇艺正在用尽一切办法来增加会员人数。Q2财报提到，爱奇艺与京东的联合会员计划，以及与运营商和商业银行的跨产业合作，都有效扩大了爱奇艺的目标用户群。

还有什么办法能增加付费会员人数呢？体育。

这一逻辑已被前乐视体育CEO雷振剑论述过：“我们希望通过最顶尖的内容，让用户从这个入口进入到我们整个生态体系里面来，过去体育赛事只是金字塔尖的一部分，只意味着金牌和冠军，但现在它是我们获取用户的入口。”

而从竞争格局来说，腾讯一直很顺利地运营着NBA，优酷今年夏天又通过世界杯和苏宁体育的交易狠狠刷了存在感。虽然“中国ESPN”的故事已经在上一轮体育大战中被证明是个伪命题，体育行业很难从C端赚钱，但爱奇艺还是不得不参与体育大战。

那么问题是，为什么爱奇艺不是直接像腾讯买NBA、优酷买世界杯这样直接购买赛事版权，而是成立爱奇艺体育呢？

原因恐怕有以下四点：

第一，爱奇艺目前的现金情况并不支撑其大量购买体育赛事版权，因此需要借助融资力量。在爱奇艺、新英体育宣布成立“新爱体育”的第二天，他们又公布了获得来自IDG资本和汇盈博润的5亿元战略投资。

第二，低成本获得更多版权资源。过去，爱奇艺的体育资源都是网球、高尔夫之类的小众赛事，在原新英体育、爱奇艺体育频道的所有版权及其他资源统一到爱奇艺体育独立运营后，爱奇艺的体育资源将第一次突破到大球（足球）领域。2018-2019赛季的英超联赛以及10年的亚足联赛事版权都将成为爱奇艺的筹码，而这一切，只是用一个合资公司的股份来交换。

第三，减少上市公司的负担，相当于把亏损业务剥离出上市公司。以前爱奇艺在体育上投入的成本是会全部计算到上市公司的，但现在按照权益法核算，爱奇艺只用按其在新爱体育中的持股比例计提部分亏损。

第四，新爱体育的目标大概率是独立上市。

新英体育也不傻，不就是一个公司的股份吗，凭什么值得我贡献出版权还把自己的视频平台改名了。我们看到新成立的公司中，新英体育持股42.5%、爱奇艺持股38.25%、北京新英汇智传媒科技企业(有限合伙)持股15%、新英体育喻凌霄持股 4.25%。爱奇艺并不是最大股东。

而这背后必定是利益的博弈与共享——随着日后融资轮次的增多，估值逐步提升，爱奇艺逐渐变成小股东（通过同股不同权AB股模式，还是可以实现控制），新爱体育就有可能实现独立上市，爱奇艺手中的牌就变得更多了。

完美。

几天后，国信证券针对这一动态发布了对当代明诚维持增持评级的研报，认为合资公司有望享受体育细分市场成长红利。西南证券则给出了“买入”的评级。