Netflix发了一份让人难以解读的财报。

说他好吧，确实还可以。盈利超预期，新增付费用户数880万也超预期。就在Netflix宣布美国区服务涨价13%-18%的当天，盘中涨幅超过7%创三个月新高。

说他不好吧，也是证据充足。净利润同比下降25%，每股收益0.3美元同比下降27%，与此同时Q4内容现金支出35.2亿美元，同比增长了45.1%，当季自由现金流-13.15亿美元，状况继续恶化。加上19年Q1的收入展望并不是很乐观，发布财报后，Netflix股价盘后跌幅迅速扩大。

Netflix过去一年股价走势

过去，Netflix是当之无愧的增长之王，有统计显示，奈飞已经占到了全球网络（不含中国和印度）流量的15%，而排名第二的Youtube占到了11.4%。

但从2018年二季度开始，Netflix进入到波动期。视频网站高投入做内容的商业模式看似简单，但并未被真正验证，Netflix作为先驱，它所进行的种种尝试，它所表现出的种种趋势，对于包括腾讯视频、爱奇艺、优酷等在内的中国视频平台也颇有借鉴意义。

Netflix代表作《纸牌屋》

先说核心结论，三大坏消息——用户、内容、资金都有问题：

· 美国国内用户增长放缓，海外成为未来业绩增长的主要驱动力。

· 内容支出继续走高，现金流继续恶化。

· 债务缠身，且在当前加息环境中面临融资成本上升的风险。

一条一条来看。

第一，用户问题。

根据财报，四季度付费订阅用户增至1.39亿，当季新增逾880万，其中美国国内订阅用户新增153万，高于FactSet预期的150万；美国以外的国际市场新增731万，同样FactSet预期的610万。

看上去都高于预期了，但如果放在整个Netflix的增长历史来看，却非常危险。

下图是「深响」统计的Netflix四年来的付费会员情况。显然，美国付费会员数的增长在逐步放缓。Netflix之后的用户引擎绝对放在了国际付费会员上。

但有一组数据透露了一个巨大的隐患——

四季度，Netflix美国国内用户的单月ARPU值为11.38美元，国际用户的单月ARPU值却只有8.69美元，而且还是下滑的。

这也就是说，Netflix下一个增长点落在了一个用户内容喜好迥异，用户付费能力较弱的市场，俗称“钱少事多离家远”。

不过，放到中国来看，Netflix遭遇的本土用户增量天花板问题，“优爱腾”在短时间内还不会遇到。

根据爱奇艺2018Q3财报，其会员数达到了8070万，而根据腾讯2018Q3财报，腾讯视频会员数达到了8200万。许多投资机构和券商研究机构都预言2019年中国视频网站将进入“亿级时代”。

做一个非常粗浅的计算，美国目前约有8500万家庭，假如每家有一个订阅，那么Netflix现在在美国市场的渗透率是5850万/8500万，约等于69%。

而如果以目前会员数最多的腾讯视频来做同样的计算，根据国家卫生计生委的《中国家庭发展报告》，中国有家庭4.3亿户左右，假如每家一个订阅，腾讯视频的中国市场渗透率为8200万/43000万，约等于19%，国内增长空间巨大。

另外，根据爱奇艺的会员数走势图，其增长斜率并未放平，国内市场远没有到达平原期。

这或许就是马云在新年演讲里点到的中国14亿人口、3亿中等收入人群，巨大的机会是任何一个地方没有的。“谈的好，做点外国生意，谈不好，做14亿人的生意。多大点事？！”（点击此处复习马云演讲全文）

不过，中国的视频网站在海外也有所布局了。据「深响」独家获悉，企鹅影视高级副总裁韩志杰已被任命兼任腾讯视频海外业务中心总经理，负责腾讯视频海外业务中心的业务运营与团队管理工作，向腾讯副总裁、企鹅影视CEO孙忠怀汇报。

而优酷、爱奇艺更多的是走“内容出海”的路线，把内容发行到海外。比如爱奇艺，据2017年粗略统计（暂无2018年数据），他们有包括网剧, 网综, 电影在内的超过40个项目过千小时的内容已经输出了海外。

第二，内容问题。

由于有较多新剧上线，Netflix四季度自由现金流恶化至-13.15 亿美元，环比增加 53%，同比扩大 1.5 倍。

这是一个什么概念？看下近两年的自由现金流的走势：

明显可以看到，2018年以来，Netflix的现金流情况是持续恶化的。

2017年Netflix的总内容支出为89亿美元，2018年为120.4亿。高盛预测，2022年Netflix在内容方面的投资将高达225亿美元。对比一下，HBO在内容制作上的花费连Netflix的一半都不到。

外媒开始发出质疑：Netflix的下一部《纸牌屋》在哪儿？暗指近段时间Netflix的爆款能力下降。

根据Jumpshot的统计，Netflix网络观看剧集前6名均是购买第三方内容（包括老友记、办公室、实习医生格蕾等），Ampere Analysis 统计奈飞内容库以内容时长计近 20%为 NBC、华纳、迪士尼/FOX 所有，自制内容仅占 8%。

而Netflix自制剧集的口碑也开始出现分化，Streaming Observer根据专业影评网站如Metacritic、Rotten Tomatoes等评分统计，奈飞仅排名第7，落后于榜首的HBO、以及第二名Hulu、第四名亚马逊。

Streaming Observer统计2018年各平台自制剧集的专业评分表现

一个横亘于视频网站的万年难题又一次变得答案模糊：高成本的内容投入究竟值不值得？用内容，或者说资本堆积起来的高门槛究竟能不能为视频平台达成“赢家通吃”的完美局面？

Netflix首席内容官在瑞银（UBS）媒体与传播大会上回答了这个问题：我们一直在增加内容预算，并且我们也知道将在某个节点发生收益递减的情况，这意味着我们不断投钱进去，但是却没有新的收益产生。”

他说，只有当他们看到了表示不同意义的转折点时，才会开始关注投资回报率，现在意味着过度投入的边际成本数据还没有那么高。Netflix并不想迅速撤掉投入来细究哪个节目的投资是不必要的。

“我认为这才是业务中的权衡之道。”

（关注「深响」微信公众号，回复Netflix，获取问答全文实录）

值得庆幸的是，Netflix的内容投入产出率的确是在逐步提升的。

我们用单付费用户产生的流媒体收入/单付费用户内容库摊销得到Netflix的内容投入产出率，如下图所示，是一条增长线。

再看中国国内，搜狐视频是比较“节约”的，在搜狐视频2018春夏推介会上，张朝阳直言：不再疯狂烧钱、不以天价购买头部剧，通过可持续的发展模式，采取自制剧+自制综艺+自媒体+直播的平台布局策略，主打精品化、差异化、多元化。

他在多个场合预测搜狐视频业务将来2019年实现盈利，现在检验时间快到了。

第三，融资问题。

搜狐视频的模式Netflix肯定是不屑一顾的。但别看Netflix财报上是盈利的，实际上，Netflix的财务状况可能还不如这些没盈利的。

为了支持内容制作，奈飞一直坚持以低于股权融资成本的借债方式持续借债。「深响」曾在《Netflix，盛世危局》一文中详细剖析了，Netflix的债务问题：这些通过举债制作的内容会被作为资产计入资产负债表，而不是以成本的形式计入利润表。

Q4财报显示，Netflix Q4共借债19亿美元，平均借债成本为5.3%，目前公司流动内容负债达到46.9亿美元，总流动负债达65亿。截至2018年12月31日，Netflix公司的长期负债超过了100亿。而公司账上的现金只剩38亿美元。

更糟糕的是，2018年10月Netflix宣布发行的20亿美元低等级债被穆迪评级为 Ba3，评级机构标普对这一高级无担保债券的评级为BB-，都属于投机/垃圾级的范畴。

还有65亿负债将在一年内到期，在当前加息的大环境中，Netflix还面临融资成本上升的巨大风险。

急需回笼资金，这也就难怪Netflix会涨价了。上周的涨价，是Netflix历史上的第四次，也是幅度最大的一次——美国服务的收费标准上调13%至18%，每月8美元的服务和14美元的高清服务分别提价至9美元和16美元。

“饮鸩止渴”是很多国内外券商对于Netflix最近涨价行为的定义。

而除了以上所述用户、内容、资金方面的挑战，Netflix还面临着新增广告业务发展不及预期，行业竞争加剧，在海外遭遇监管及政策风险，市场风格切换导致估值中枢下移等等无法回避的困难。

Netflix，危局更危了。