苏利股份 ，一只市值只有32亿元的小股票，最近跑进来了我的视线，猛的一看，似乎感觉长的还算不错，于是就进一步研究学习一下，看看是不是个投资机会呢，多学习一点总是没错的吧，我的分析没有章法可以依据，一般都是想到哪写到哪，基本上以自己的理解为主，为自己兜里的兄弟们负自己的责。

苏利股份，一家生产农药及农药中间体，阻燃剂及中间体的中小型江苏沿海家族性企业，2016年年底上市，距离今天上市基本上满5年了，市值从2016年年12月上市当天的38亿元跌到了今天的32亿元，净利润从1.85亿元增长到了2.32亿元，基本上增长也不大，营收从2016年的13亿元增长到了今天（截止2021年底）的22亿元，2016年到2021年公司的净利润总和大约为14亿元，分红率大约35%，一共分红大约5亿元，如果投资者自上市起拿起来这只股票，现在加上分红应该是不亏不赚，不亏不赚就是亏了，5年的时间成本也是成本，投资者不赚钱的最大原因就是当年买的20倍市盈率变成了现在的10倍市盈率，这个市盈率的降低是毁灭市值的最主要因素。

公司业务板块分析

1.1业务构成

首先要搞清楚公司的业务构成，在最新的年报中，公司的业务构成农药、阻燃剂及其他精细化工产品的研发、生产和销售。

主要分为3大类，其中前两类为主要产品，分别为农药及其农药中间体，阻燃剂及其阻燃剂中间体，还有其他精细化工类的一些产品。这东西非专业人士都不好记住，我也是看着挺纠结，到底也是记不住这些专业名词。

一共22亿元的销售额，其中农药相关11亿元，阻燃剂7亿元，精细化工4亿元，大致就是5比3比2的比例，从毛利率来看，销售额度较高的产品毛利率较高，还不错，也就是看到超过20%的毛利率，才有兴趣看看这家公司的产品到底怎么样。

2021年，公司一共出口7.5亿元，内销14.5亿元，基本上出口占到内销的一半。2022年上半年，出口6.8亿元，内销9亿元，出口占到国内销售的75%，比2021年的比例提高了一大截，从近几年的趋势上来看，出口比例是增加的，也就是说公司在国际上也有一定的竞争力，不是死卷国内的这种公司。

1.2业务销售模式及关键因素

还是要分为3个部分才能说清楚这个事情，公司的经营模式是经销和直营相结合的方式，以直销为主，经销为辅的模式，一般都是以满足订单和库存的情况下来定生产计划，从存货来看，三年内的库存基本正常。

1. 农药板块，农药分为杀虫，杀菌和除草，公司主营杀菌业务，公司在中国农药工业协会评定的“2021 年中国农药行业销售百强”中名列第66名，排名中游水平，只有几个品种占据全国份额的前列，主要是百菌清、嘧菌酯、霜脲氰等产品，行业格局如下表所示：

其中既然说起百菌清，那么就绕不开利民股份，他们是国内产能的前两名，据说两家几乎占据了国内产能的80%以上，这玩意的新进入壁垒也较高，一般企业也不会再进来了，利润一般维持下去而已。

最近几年毛利率下降的明显，这个是什么原因呢？公司给出的解释为下面这样的解释，信不信则都要接受这个事实。

而利民股份，则毛利率一直稳定在25-30%之间，看这情况则是苏利股份回归到了正常水平而已。农药板块的增长从2018年到2021年都不太明显，好像增长乏力，2022年3季报显示：

截止3季度，销量1.8万吨，对比上年全年销量2.3万吨，好像2022年也是这个差不多是这个数，那么吨价上涨明显导致销售额的增长，变动了34%，那么销售额也同样增长了30%左右，带动营收增长大约30%，农药板块全年则大概销售额为15亿元左右。这个农药板块产能没有问题，只有市场的容量问题和需求问题，今年是涨价，明年也许就要回归常态，所以不能线性推论这个板块的业绩增长。

嘧菌酯则是一款新产品的农药，引进国内的时间不长，公司目前具有嘧菌酯原药产能 2500 吨/年，在行业内处于领先地位。嘧菌酯 在我国属于“年轻”的农药品种，合成专利近年来在我国到期以后逐步形成规模化生产。行业内主要企业包括本公司、连云港立本作物科技有限公司、泰禾股份、 颖泰生物等。

农药制剂就不用说了，主要是百菌清制剂、嘧菌酯制剂及其他农药制剂，产值也不小，基本上跟嘧菌酯原药差不多，是产成品，就是我们印象中的农药瓶子。

产能利用率如下图所示，综合2021年年底的数据，农药板块的产能利用率为55%。

2、阻燃剂及相关板块

这个板块也是公司重要的业务板块，主要阻燃剂类产品包括十溴二苯乙烷、溴化聚苯乙烯及阻燃母粒和其他阻燃剂类产品。其他阻燃 剂类产品主要包括三聚氰胺聚磷酸盐（磷系阻燃剂）及二苯基乙烷中间体等。看起来很长的名字，其实都是一些分子式，化学我也不懂，学过的都交给了老师，总之看起来这些东西都是合成的那些苯化物，作为汽车电子，建设工程的添加等用途，主要用于防火材料等。未来比农药有更大的增长潜力。

肉眼可见，阻燃剂真的销量起来了，价格也起来了，量价齐升的起来了，其中价格飚的最多，比起2021年提高了64%，如果量不变的话，那么2022年的营收可以达到11亿元以上，这就造成了营收的增长也轻松的超过了26亿元。

阻燃剂及其中间体是有前途的行业，比起农药来要更有想象力，他的需求根据网上摘抄如下：

作为降低材料着火能力的材料助剂，塑料阻燃剂目前已经成为高分子材料的重要的助剂。近年来我国阻燃剂行业需求量不断上升，2020年需求量达89.7万吨，2021年中国阻燃剂市场需求量约为96.7万吨。预计2022年需求量将增长至101万吨，2025年则120吨左右。

本公司2021年的产能为2万吨，产量为1.3万吨，主要是溴系阻燃剂，而溴系阻燃剂占据整个阻燃剂市场的20%左右，也就是说全国溴系阻燃剂的市场份额大约为20万吨。

目前国内阻燃剂行业以万盛股份市场份额占比最高，2021年其阻燃剂业务营收规模约为33.5亿元，占比15.5%的市场份额；其次是苏利股份和雅克科技排名第二和第三，其业务营收分别为6.8亿元和4.6亿元左右，市场份额占比为3.15%和2.13%，其他企业份额均低于2%。

其中万盛股份的阻燃剂为磷系阻燃剂，吨价才2.5万元，但是毛利率却是37%，看来每个细分的行业真的不是表面看起来的那个样子啊，研究起来应该也挺有意思的，有时间得看看万盛股份这家小公司如何，主要阻燃剂的方向都好几个，磷系阻燃剂，溴系阻燃剂和氢氧化铝阻燃剂等，区别和联系都在下图中。

阻燃剂的市场供给主要取决于原材料的供应情况。目前有机卤系阻燃剂（如：十溴二苯乙烷等）产量与主要原材料溴素关联度较高。国内溴素主要来自于以色 列、约旦等国家和我国山东省。受环保政策的影响，近年来山东地区的溴素供应较为紧张，产量由 2014 年的 110,000 吨下降到接近 60,000 吨，价格亦快速上涨。 受原材料供应的影响，溴系阻燃剂的市场供给近年来较为紧张，相应影响阻燃剂市场整体供给。

回到这家公司，这家公司的十溴二苯乙烷、溴化聚苯乙烯及阻燃母粒和其他阻燃剂类产品主要还是受产能限制，2020年新投产产能15000吨的产能，目前看还能跟得上。同时泰州化学还是少数配套自产中间体二苯基乙烷的企业，其生产的二苯基乙烷质量一直处于行业领先水平，可以充分满足现有十溴二苯乙烷生产及后续发展的需求。

按照以前的发展速度和社会需求来看，阻燃剂的发展还没有到头，比农药板块的预期要好一点，同时该公司也具备一定的产品护城河，值得期待该业务板块的进一步发展。

3、可转债项目募集资金投入项目的概况

公司于2021年6月份，发行了大约不到10亿元的可转债，发行这个债券的目的就是建设一些新的项目，增加公司对于农药新方向的布局，募集资金投资项目主要为公司现有农药产业链延伸，未来产出的产品主要包括以下6中产品：

1新型杀菌剂原药丙硫菌唑（杀菌剂）

2新型除草剂原药吡氟酰草胺（除草剂）

3苯并呋喃酮（杀菌剂原药嘧菌酯的中间体）

44,6-二氯嘧啶（杀菌剂原药嘧菌酯的中间体）、

5对氯苯硼酸（杀菌剂原药啶酰菌胺的中间体）、

6对苯二甲腈（四氯对苯二甲腈的中间体）。

项目的实施是在公司现有产品的基础上，进一步丰富公司的产品品类，新增1项杀菌剂和1项除草剂原药产品；

此外，项目对嘧菌酯原药和啶酰菌胺原药的中间体的产线建设亦有利于稳定相关产品产能，加强成本控制及质量控制，并获取更多盈利。

对于这些中间体的建设，我相信公司是汲取了十溴二苯乙烷的中间体的经验，掌握了中间体，对自己的成品有至关重要的作用，原材料好找，可能这些中间体不容易保存或者生产，容易被卡脖子，所以要掌握该项核心竞争力才能使公司更容易赚钱吧。

这些产品具体有啥用就不用搞清楚了，主要的数据明白了就行了，这个公司的花钱主体是宁夏苏利公司。

一共年产1.15万吨，其中新型杀菌剂原药丙硫菌唑1000吨，新型除草剂原药吡氟酰草胺1000吨，苯并呋喃酮（杀菌剂原药嘧菌酯的中间体）2000吨，4,6-二氯嘧啶（杀菌剂原药嘧菌酯的中间体）2000吨，对氯苯硼酸（杀菌剂原药啶酰菌胺的中间体）500吨，对苯二甲腈（四氯对苯二甲腈的中间体）5000吨，合计11500吨。这些都是农药类的相关产业链延伸产品，跟公司的阻燃剂和其他业务没有关系，应该算进第一个业务类型。

本次拟投资13.4亿元，苏利股份持有苏利（宁夏）新材料科技有限公司76%的股权，奥克松亚洲持有苏利宁夏新材料科技有限公司24%的股权。本次拟使用募集资金投入9.6亿元，其余4.8亿元由奥克松亚洲承诺按比例投入，产量为上述的1.15万吨，6种产品线的生产。

以上这个还有5.3万吨的生产线不在本次募资范围之内，这个5.3万吨总投资大约还需要13.7亿元，应该是苏利宁夏的二期工程吧。

根据工程进度表来看，需要完全试产阶段在2023年6月30日之前，2023年可以达到产能的30%，2024年可以达到产能的70%，也就是说从2023年可以贡献利润，可以从今年的年报中可以验证。

根据工程进度表的说明，从2021年6月进场，现在应该是过去了18个月了，应该是设备选型及订购，设备安装及调试阶段，但是根据2022年半年报的工程进度为30%，也就是说到2022年6月份为止，要干到土建施工阶段，设备选型及订购阶段，按照投资金额应该在30-40%左右，所以半年报的工程进度还算正常进行，没有滞后太多。

根据公司的说明书得知，公司说这些新增产能都保证能卖出去，而且还能卖的不错，还是走以前的销售渠道，只不过增加了一些品种。对于这个说法，我无法验证真伪，从过往业绩来看，似乎能看得出来，公司的发展还是符合规划的。

根据上表的估算，2023年公司这一块收入还不能盈利，2024年可以产生1.2亿元的净利润，2025年可以产生2.8亿元的净利润，2026年可以产生2.4亿元的净利润，预计正常投产后7年可以收回成本，也就是2028年可以完全收回投入的13.2亿元。按照76%的股权来说，归母净利润大约在2024年之后可以增加2亿元。

一般化工设备的使用年限大约是10-20年，折旧年限是5-10年，也就是说这些设备到期之后还能服役几年，还是跟水轮机没法比，后期的大修技改修修补补也要花不少钱。

总结一下，公司的业务模式没问题，业务质量也没问题，基本上算是大行业里的小龙头，有自己的护城河存在，但是农药板块的增长率有限，阻燃剂的增长可期，其他业务可以平常看待，宁夏苏利则继续观察，由于产品的延续性和连贯性，有可能会成为新的利润增长点，风险看起来是有，但是基本可控范围之内。

公司财务数据分析

由于公司的新建工程太大，以前的财务数据仅供参考，已经不具备可以参考估值的条件了，就跟收购乌东之后的长江电力一样，都要重新算进去才能给他估值。

至于营收，毛利率，账款，存货，借款，等指标，在苏利股份来说，都不存在问题，也看不出有什么毛病，单拿出来可转债的9.6亿元债务来说，归还期限为2028年，估计公司倾向于转股，按照19元的价格转股，可以转来大约5000万股的股份，那么届时苏利股份公司的股本将会是2.3亿股左右。

2022年半年报，公司的资产负债表如下所示：

看起来比较干净的负债，看起来比较健康的资产，其中固定资产和在建工程占据非流动资产的大部分，货币资金和应收账款、存货占据流动资产的大部分。负债端都是非有息负债，债券则是最新募资的资金，可以从货币资金中减去。

最终从资产负债中来看，这公司的资产负债率为37%,为近几年的最高点，可能公司是想有所发展，有想扩大产能的动力，资产负债率在这里来看意义也不大，也非高杠杆的企业，一般的企业，一般的指标性质，一般的业务质量。

营收2022年增长主要是2022年产品涨价了，2021年增长主要是生产线投运造成产能增加，2021年下降则是产能生产线更新换代导致产能下降造成的。2022年的净利润大增不可持续，因为营收占比30%阻燃剂产品价格现在在高位，有高位就有低位，这个是规律。另外医药中间体项目是合资公司，苏利在这方面的加分项不多，提供的利润增长也很有限，暂不做说明。

总体来说这家公司的财务比较稳健，账上有不少钱，项目都在有序推进中，虽然负债率在上升，这是因为发行了可转债，把可转债的8亿元去掉，其实负债率没有那么多。短期内看不到公司的经营风险，但是在建工程和项目肯定存在失败的可能性，但是公司的业务是产业链延伸，问题也应该不大。

3、总体评价

写到后面，有点犯迷糊，我该对公司的总体评价是什么呢？总结还是业务为主：

1. 农药是基本盘，占比50%，基本上不会崩盘，虽然百菌清有被替代的风险，但是公司也在进一步延伸农药其他方向，公司的研发投入也不少，渠道建设还不错，创始人岁数也不是太大，还能领着公司拼搏几年。按照市场估计，年均增长3%比较靠谱。
2. 阻燃剂及其中间体是公司未来的增长点，这个领域应用太广阔了，跟火有关的都是大事，所以这点添加剂也算是一门不错的行业，年均增长10%应该还是能看到的。
3. 其他精细化工项目，这个也是苏利的传统，一些我不认识的东西，大连项目的医药中间体好像也是归入这个了，占比为20%，这个部分的增长也是基本上5%之内可期望。

以上的预计增长都是正常年份的增长，不含暴涨的原料，不含暴涨的绝缘体价格，这些都是有周期性，在周期内的增长大体如此，不能年年都期望价格都在高位。

按照以上的分析，对于5%-10%增长率的企业来看，市盈率大约就是10-15倍是合适的，所以现在市场给的市盈率对于成熟市场来说是合适的，但是这个对于中国这个A股市场不太成熟的市场来说，风来了猪都会上天，所以如果以合适的价格买入这家公司就是下有保底，上不封底的赌局。

按照比较好的年份2022年的业绩预告，三季报中归母净利润是2.65亿元，2022年年利润大概率要超越3亿元，2023年和2024年大概率要达到4亿元，甚至能到5亿，按照这个市值32亿元来计算，还是算出来明显的低估，但是价格回落或者新建厂区生产不及预期的风险依旧存在，所以按照正常的企业估值不算超级低估，只能算低估。如果能跌到20亿元，那么就更有吸引力了。

另外再提一点，这只股票现在冷到了极点，年年分红的一只小型绩优股，竟然近两年已经没有投资机构愿意为其做研究，也充分说明了现在市场的态度，如果有定力的话，找个合适的价位拿着也算一种策略，等风来，就要等得起，这不符合价值投资的基本理念，但是符合中国股市的一贯操行。