最近，苏宁易购很忙。自从2月25日公司“筹划控制权变更事项”股票临时停牌后，围绕苏宁易购的讨论就一直没有间断。 

2月28日，苏宁易购宣布，引入深圳国资作为新股东。国资入股瞬间解决了苏宁易购的资金问题，而苏宁易购也变成一家地方国资持股但不控股的公司。 

这两家国资背景的公司大有来头，深国际的主业是物流园区、高速公路等基础物流设施的建设和运营，是前海三大“地主”之一，深圳市国资委持股43.39%，为第一大股东。鲲鹏资本是一个战略性基金管理平台，深圳市国资委100%控股，此前华为出售荣耀业务，鲲鹏资本在新股东中扮演重要角色。

跟一般的财务收购不同，深国际、鲲鹏资本这次是作为产业投资人，后续将在商品供应链、电商、科技、物流、免税业务等领域等方面，全方位对苏宁提供支持赋能，也会保持苏宁易购核心管理团队的稳定。 

消息出来后，3月1日苏宁易购复牌，股价开盘便一字涨停。 

作为中国零售电商行业的重量级玩家，苏宁的一举一动牵动着市场的神经。外界关心的是，国资入股对苏宁易购究竟意味着什么？国资看中了苏宁易购什么，苏宁易购手中还有哪些底牌？作为公司创始人的张近东，又将把苏宁易购带向何方？

一、苏宁安全着陆了吗？

本次交易事件，市场讨论最多的是苏宁易购的控制权问题。 

股权变更前，苏宁易购的股权结构是：张近东、苏宁电器、苏宁控股分别持股20%、16.8%、3.98%，加起来是40.78%，张近东是苏宁易购的控股股东、实际控制人。另外还有个淘宝中国，持股19.99%，西藏信托持股3.07%。 

股权变更后，这个格局被打破。西藏信托完全退出，按照股权关联方分类，张近东、苏宁控股、苏宁电器合计持股21.83%，深国际、鲲鹏资本合计持股23%，淘宝中国持股19.99%。 

股份转让前后苏宁易购股权架构

在公司法上，要拥有上市公司控制权的条件是，要么持股超过50%，要么拥有超过30%的表决权，或者能决定董事会一半以上成员任选，但在A股，后两个条件往往由第一个条件决定。现在看来，交易完成后，任何一方持股都不超过30%，所以苏宁易购变成无控股股东、无实际控制人状态。 

也就是说，深圳国资并没有控股苏宁易购，只是入股成为投资人。张近东用出让股权的方式，为苏宁易购引入了战略投资方。

众所周知，苏宁是张近东在1990年白手起家创办的公司，过去30年经历和国美的电器大战、和京东的电商价格战、线上线下的转型变革，一直活跃在舞台上。然而跟很多在海外上市的互联网公司不同，苏宁过去没有用稀释股权的方式频繁引入风险投资方，张近东及其一致行动人一直是大股东。相比之下，阿里、腾讯、京东等大型互联网公司中，创始人的持股比例都不高。 

这次深圳国资投资苏宁易购，在股权比例上保证了灵活性和自由度。一方面没有全资收购或者成为绝对控股，另一方面公司管理层也保留了超过20%的持股比例。苏宁易购成为国资背景的企业，能在政策层面获得更多支持和便利。 

苏宁易购表示，本次股份转让完成后，深国际、鲲鹏资本还将积极推动公司治理的规范化建设，完善管理体制和激励体制，保持公司核心管理团队的稳定，促使公司进一步聚焦核心主业，实现整体业务的高质量发展。 

有观点认为，公司资本与管理进一步有序分工，能帮助建立现代企业制度，将带来更加社会化、国际化的公司。这是公司治理结构不断优化的过程。

随着股权转让对象和交易方式确定，靴子落地，此前围绕苏宁易购控制权的争议也应该要告一段落。苏宁用一种巧妙的方式软着陆了。

二、国资能给苏宁带来什么？

深圳国资入股之前，苏宁最大的燃眉之急是资金问题，如今这个问题将得到有效解决，苏宁能腾开手去专注发展业务。从股价表现来看，资本市场将之视为利好。 

光大证券发布研报，维持对苏宁易购的“增持”评级。研报称，本次收购，有利于解决短期公司及集团层面在资金链方面的困扰，尤其是集团层面2021年到期的债务压力或有一定程度缓解。深国际的加入，也意味着公司与深国际在物流领域将全面战略合作，公司物流能力、物流效益和价值得以被进一步加强。 

而深圳国资，为什么在这个时候投资苏宁易购呢？ 

深圳国资是地方国资中很特别的一个存在。2020年，深圳市属国资企业实现营业收入7956亿元，利润总额1351亿元，分别同比增长9.9%、5.3%。在全国范围内，深圳国资的创收和盈利水平都是排在前列的。股市中甚至有所谓的“深圳国资概念股”。深圳国资选择入股苏宁，显然是经过深思熟虑的。

以深国际为例。深国际的主业是物流、收费公路，综合物流港的建设是其正在全国范围推进的项目，苏宁的物流仓储和配送网络遍布全国，正是它的强项，而且新玩家要进场壁垒很高。深国际以投资苏宁的方式，借助苏宁现成的物流体系，可以延伸物流服务环节，由物流基础设施提供商向物流产业综合服务商转型。另外，苏宁是一家线上线下全场景覆盖的零售商，“商流+物流”的组合，可以帮助深国际在各个城市拿到更多物流土地资源。 

苏宁物流

放在长远来看，苏宁易购短期需要的是资金，长期需要的是投资人的产业支持和管理放权。这是一次带有战略意义的产业投资，双方都经过了仔细盘算，看重的是长期回报，而不是短期的财务收益。或许也是因为这一点，苏宁易购选择引入深圳国资成为新股东。 

事实上，国有资本入股优质民营企业早有先例，尤其是在市场化程度很高的深圳，深圳国资过去几年屡屡出手，布局非常广泛。

当年的争夺万科控制权的“宝万之争”中，作为国企的深圳地铁在2017年先后从华润集团和恒大集团手中获得万科的股权和表决权，进而成为万科第一大股东。入股万科后，深圳地铁并没有干预万科的经营和管理，万科重新步入发展的快车道。直到现在，深圳地铁仍为万科第一大股东。这一案例成为国资控股对企业发展形成助力的典范。 

从中国零售的竞争格局来看，这对于苏宁而言或许是一次加快全国业务布局的机会。

深圳国资入股后，苏宁易购将在深圳设立华南地区总部，加大在华南地区尤其是在大湾区的经营能力和品牌知名度，提升华南地区的市场占有率。 

而在地域布局上，过去中国主流的电商企业，普遍分布在北京、上海、杭州、南京、广州等地，深圳相对较弱。光大证券称，苏宁引入深圳国资优化股权结构，或带来电商区域格局形成北京京东，杭州阿里巴巴，上海拼多多，深圳苏宁的新态势。 

三、苏宁还有哪些牌可以打？

再回到这次收购。深国际及鲲鹏资本计划合计收购苏宁23%的股份，股份转让价格为人民币6.92元/股，合计对价148亿元，其中深国际支付51.54亿元，鲲鹏资本支付96.63亿元。 

那么，这个价格是便宜还是贵了呢？ 

中金公司做了财务测算：收购价对应苏宁易购2019年市盈率7倍；根据苏宁易购1月29日的股权激励公告，预计2022年业绩扭亏，2022年扣非净利润目标为10-15亿元，若以中值计算，本次收购价对应2022年市盈率52倍。根据中金零售组预测，收购价对应2022年市盈率54倍。 

54倍的市盈率已经不便宜。这说明深圳国资看好苏宁易购的发展前景。 

苏宁易购总部

苏宁是国内零售企业中，少有的既有线上业务，又有庞大线下资产，线上+线下全场景覆盖的公司。在线下，苏宁易购有苏宁广场、苏宁百货、家乐福、苏宁零售云、苏宁极物等各类门店；在线上，云网万店已经被确定为独立发展战略，苏宁易购线上通过自营、开放和跨平台运营的方式，全面对标头部互联网零售平台。 

根据城市级别的不同，苏宁也采取了不同的策略。在一二线市场，苏宁易购更加注重“大店”布局，增强场景式布局。截至2020年底，一二级市场苏宁易购云店占家电3C家居生活专业店（不含商超门店）比例为46%。在三四线市场，苏宁易购主要靠的是零售云加盟店，2020年新开门店3201家，总数超过8000家。

通过这些遍布全国、规模不一、场景不一的实体门店，苏宁易购能够覆盖各种场景下的消费人群，实现“全场景”零售。这是市场上其他玩家不具备的一大优势。 

商务部举办的全国零售业创新发展现场会，与会代表参观苏宁零售云店

尤其值得一提的是苏宁零售云。这是目前苏宁易购内部发展速度非常快的一块业务，有望成为苏宁重要的规模增长点和盈利贡献点。苏宁易购预计，零售云业务2020年销售规模同比增长超过100%，并实现盈利。 

另外还有深国际看重的苏宁物流。截至2020年12月31日，苏宁已在48个城市投入运营67个物流基地，在15个城市有17个物流基地在建、扩建。这套物流体系已经成为基础设施一样的存在，比如苏宁家乐福、苏宁小店新拓展的到家业务，可以通过苏宁物流实现1小时达、一日三送等多种服务时效。 

物流体系的建设是需要长期巨大投入的，它本身可以作为一块独立业务，但也是其他零售电商业务的配套设施，对于整个零售体系是非常重要的，而且一旦建立起来对手很难复制。 

对于苏宁而言，引入国有资本，填补资金实力，化解了一时的危机，但未来如何发展，张近东将把苏宁带向何方，还要看接下来的战略和执行。