我感觉互联网中概股已经严重过热，尽管我的感觉不一定对-鸟哥笔记

作为一个（前资深）互联网分析师及观察者，我有一种强烈的感觉：互联网中概股作为一个整体已经严重过热。不是所有个股都过热了——有一些明显滞涨、被市场忽略的公司，可能还有潜在价值；但是，大部分公司，尤其是头部和垂直头部公司，很可能已经大幅超过了公允价值，离转折点不远了。

从2020年年初至今，B站上涨了159%，拼多多上涨了146%，金山软件上涨了96%，美团上涨了87%，阅文集团上涨了84%，京东上涨了74%，欢聚时代上涨了68%，唯品会上涨了45%，网易上涨了42%，斗鱼上涨了41%，腾讯上涨了39%（注：上述均为2020年7月6日收盘数据）。其实，阿里巴巴、爱奇艺、虎牙、腾讯音乐等自从年初以来也是上涨的，只是涨幅无法与上述巨头相提并论而已。

腾讯、美团、拼多多、京东、B站、金山软件的股价正处于历史最高点附近；阿里、网易、斗鱼的股价也与历史最高点相差不远。至于刷新了近一年或近两年新高的公司就更多了。当然，也有一些不太走运的公司，例如受到疫情影响最大的携程、58同城、前程无忧、猫眼等；就算是这些公司，过去2-3个月股价也普遍有了明显反弹。

上述互联网公司当中，有很多是我一贯看好的。我乐意向朋友推荐它们的产品，愿意介绍朋友为他们工作，认为它们有可能持续经营几代人。然而，任何资产都有合理的价格，再优秀的基本面也不能支撑明显偏高的估值，何况现在它们的基本面很可能已经比半年到一年前更虚弱了。

最近半年的互联网中概股上涨趋势，大致是由如下原因驱动的：

2020年初的“宅家红利”：投资者惊喜地发现，大型互联网公司在短期不但没有受到影响，反而因祸得福；
在中小型公司面临业务和融资困境时，互联网巨头“赢家通吃”，进一步扩张了领地；
由美联储放水所导致的美股牛市，所以美股上市互联网公司的表现往往比港股公司稍好一些；
许多大陆投资者终于接受了“互联网行业”的逻辑——直到2019年，部分港股通投资者仍然对互联网巨头持有疑虑态度，现在他们彻底被消灭了。

让我们暂不考虑那些中小型上市公司，也不考虑A股传媒行业莫名其妙的乱炒。现在，让我们回答一个问题：对于头部或垂直头部互联网公司来说，现在是享受历史最高估值（或者高于历史平均水平估值）的时候吗？我们还可以进一步问：互联网巨头找到下一个长期增长点了吗？它们前景的不确定性，比过去几年更高了还是更低了？

显然，只要我们在中国生活，只要我们不是外宾、也不装外宾，就应该认同下列事实：

“宅家红利”不是永久的，它正在结束；当然，在宅家期间会培养一些用户使用习惯，但是只对少数垂直行业有利。
与此同时，国内及全球宏观经济的不确定性显著提升了，我们完全不知道今后五年，乃至今后12个月，世界会变成什么样子。
中国互联网巨头的下一个长期增长引擎仍然是谜：出海？企业服务？新零售？新基建？这些方向都有问题，很少有得到证实的；就算证实了，很可能也无法提供足够强劲的增长。
单纯依靠货币政策和市场避险情绪引发的高估值，显然是不可持续的，否则就不会有熊市了。

在互联网行业，一级市场与二级市场的热度完全是相反的：在一级市场，除了极少数独角兽，大部分人都拿不到钱，或者只能以极低的价格拿到钱（这个趋势从2018年下半年就存在了）；在二级市场，中等规模以上的公司过得还是可以的。这个现象不太正常，可以从两方面解释：一方面，二级市场投资者因为很少接触实际业务，导致过度乐观；另一方面，正是因为一级市场创业公司大批死掉或者过得不好，已经上市的巨头公司才接管了它们的领地。

我们必须认识到，在世界上的任何主要国家，无论是发达市场还是新兴市场，互联网行业在很大程度上都是顺周期的。作为一个以高科技为基础的现代服务业，互联网行业作为一个整体不可能是反周期的。在细分行业当中，电商、广告显然是顺周期的；本怪盗团此前的研究显示，游戏、视频也不具备明显的反周期属性。现在我们面临的不是局部的、短期的经济问题，而是全球的、长期的经济问题；互联网行业在任何一个国家都难以独善其身。

有人肯定会提出，即便宏观经济放缓，互联网行业也可以通过替代传统行业（或者按照时髦的说法，叫“赋能”）来实现自身增长——在移动互联网时代，这种例子屡见不鲜。然而，在中国，互联网行业已经把容易占领的“肥地”占领殆尽了；剩下的主要是不太好占领、不太具备规模效应的“瘦地”。例如很多互联网公司讲得天花乱坠的企业互联网、新基建，都是很苦的活儿。这些业务要发展起来可不容易，付出的代价也会很大。

至于中国移动互联网最后的“流量红利”，已经在2020年一季度被榨干了。人们在智能手机上花费的时间已经接近生理极限，今后再想提高，恐怕只能寄希望于智能家居或智能汽车——那就得以五年甚至十年的长周期来衡量了。

总而言之，我难以认同目前互联网中概股行业的整体上升趋势；我当然更不认同A股传媒行业的不讲理乱炒趋势。肯定还有一些公司是低估的，但是被高估的公司更多，尤其是那些被市场极度追捧的热门公司。

必须指出，2020年被市场推到极高估值水准的互联网中概股，大部分都是“好公司”，具备长期经营乃至长期增长的基础。它与2000年纳斯达克互联网泡沫时期的炒作，以及2014-15年A股“互联网行业”的炒作，都有天壤之别。但是，正如上文指出的，任何资产皆有合理的价位，“好公司”“好生意”“好管理层”这三个词皆不足以支撑无限高的估值。

何况，与半年前或者一年前相比，互联网巨头的长期基本面实际有所恶化，这种恶化主要来自全球宏观经济的不确定性，再次不展开赘述。短期基本面因为“宅家红利”而有一些好转，可是已经充分体现在估值之中了。

我的观点当然有可能是错误的，我也随时期待改变观点。如果本文的观点是错误的，真是再好不过了——我和任何人一样，期望中国互联网行业持续向好，期望互联网公司引导中国经济转型。我只是觉得，现在市场的期望值似乎太高了。

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